禾赛三季度收入未达指引，4Q指引低市场预期约19%

禾赛这份季报，收入没到指引下限，出货量也大幅跑输指引，4Q收入指引比市场预期低约两成；不过激光雷达综合单价在连跌之后首次环比回升，毛利率同样好于预期。整体看就是"价好、量差、指引弱"。具体如下：

① 总收入低于指引：三季度总收入10.68亿元，同比增长34.3%，比公司11.0-11.5亿元指引的下限还低约3%，近几个季度里这是头一回没达标。

分业务看，SGI新业务（Kosmo和执行器模组）收入0.91亿元，环比约翻倍，前三季度累计约1.35亿元，年初定下的全年1亿元目标已经超过；核心激光雷达收入9.78亿元，同比只增长22.9%，主因是激光雷达出货量远低于预期。

② 激光雷达量大幅低于预期：3Q出货72.97万台，同比增长65%，但80-85万台的指引没够着，市场预期的82.3万台也没够着。拆开看：

a. ADAS雷达63.81万台，同比增长68%，略低于预期的67.7万台；这主要跟下游客户车型销量不及预期有关，多家车企下调了2026年销量目标；

b. 机器人雷达只有9.16万台，环比下滑36%，远低于预期的15.4万台。问题出在下游大客户自己身上，拖累了低价的JT系列（主要用于割草机），Robotaxi和人形机器人雷达倒是符合预期。

③ 但价格止跌回升：出货单价方面，综合均价约1,334元，环比上涨约3%，同比下滑约26%，明显高于预期的约1,210元。

回升主要还是产品结构变了：管理层称机器人雷达约占激光雷达收入的50%，照此倒推，机器人雷达单价约5300元，ADAS雷达单价约770元。低价割草机雷达少了、高价Robotaxi雷达多了，综合单价就被拉高了，ADAS单价本身仍在低位。

④ 毛利率好于预期，站上41%：3Q毛利率41.0%，高于预期的39.9%，环比提升0.9个百分点，同比下降1.1个百分点（低毛利产品占比上升）。出货不及预期的情况下，单价回升（高价Robotaxi和人形机器人雷达多了）加上技术降本，把毛利率撑住了。

⑤ 经营利润低于预期，SGI亏损扩大：3Q经营利润0.63亿元，低于预期的约0.98亿元。

激光雷达分部经营利润同比增长88%至1.45亿，利润率约15%。拖累来自SGI：收入虽然环比翻倍至0.9亿元，亏损却也扩大到约0.83亿元。利润驱动由此前的"以价换量"转为"主业稳价、新业务烧钱"，短期弹性要看SGI的投入节奏。

⑥ GAAP净利润只有0.81亿元，不及市场预期的1.32亿元，同比降幅达69%。这轮下滑主要跟一次性收益有关——去年同期计入了1.85亿元一次性收益，把这部分剔除后，GAAP净利润同比还涨了约14%。

海豚君核心观点：

整体来看，本季度"价好、量差、指引弱"：收入和出货均未达指引，毛利率与单价好于预期，经营利润被SGI亏损拖累。

更关键的是4Q指引：收入11.0-11.5亿元，比市场预期的约13.9亿元低约19%，同比仅增长10%-15%，环比仅增长3%-8%，下半年ADAS旺季放量的逻辑基本落空。按激光雷达单价1300元上下测算，4Q出货约75-80万台，低于市场预期的106万台。

按4Q收入指引中值计算，2026年全年收入约37.3亿元，同比增长约23%，比年初42-46亿元指引的下限低约11%，也低于市场预期的41.1亿元。全年出货约260万台（同比提升60%），300–350万台的指引同样没达到；前三季度净利约1.7亿元，全年大概率只有2.5亿元上下，5–7亿元的全年目标基本落空。

电话会上，管理层只给了三个全年口径：2026年SGI收入2-3亿元、毛利率接近40%、经营费用同比增长约20%（增量全在SGI，激光雷达业务费用同比下降），出货300-350万台和净利润5-7亿元的目标不再提，等于默认放弃。对4Q偏弱，公司归因于"…游需求温和"。

这么一来，禾赛眼下的矛盾已经不是上季度的“价格跌得太快”，而是“价格稳住了，量却没跟上”。管理层给出两个原因：国内车市偏弱、车企纷纷下调销量目标；JT系列又碰上单一客户事件。按他们的说法，需求整体并没有转弱。

海豚君则把份额流失也算作一个因素：9月禾赛在中国长距ADAS市场的份额为43%，3月还是55%，一路往下走。小米引入速腾作为二供、华为补盲雷达步步追赶，都在分走蛋糕。对此管理层并未正面作答，只表示“不愿以牺牲质量换价格”。

对禾赛而言，这是穿越价格战周期、卡位下一代传感器生态的必经阵痛：

①单价止跌是本季最重要的正面信号：

上季度海豚君最担心的是单价跌得太猛（2Q同比-35%）。本季综合单价回升，更多是结构变化带来的；真正积极的信号在管理层对价格的说法：按照明年已签的合同，ADAS价格竞争正回归理性，2027年ATX的价格与毛利率会“进一步企稳”。这和海豚君此前“2027年价格通缩转为稳态年降”的判断对得上。

支撑还来自高端化和多雷达配置：高价的ET系列已经拿到5家全球车企定点，包括欧洲头部车企、凯迪拉克、吉利、长城和一家头部新势力，在手订单超过100万台，售价高于ATX；采用自研Picasso芯片的ET正在客户处验证。

FT补盲雷达已获零跑和欧洲头部车企定点，L3正把配置方向推向“高端主雷达+多颗补盲”。不过核心部件和ASIC基本已经自研，技术降本的空间在收窄，往后毛利率更得看价格能不能稳住、结构能不能继续改善。

ADAS 业务这块，3Q 出货 63.81 万台，环比涨了 31%，可还是没够到指引。定点方面，AT 系列拿到五菱定点，进了大众车型；奇瑞等 7 家车企的出口车型定点还没给量产时间，公司只说这是"0 到 1"的增量；另外通过合资公司拿到 10 家全球车企定点，预计明年放量。出货量失速，全年出货目标基本落空。

机器人业务 3Q 出货 9.16 万台，环比掉了 36%，主要是 JT 系列单一客户拖累。

不过前三季度累计出货 35.2 万台，同比翻倍以上；高端产品收入增长超 60%(Pandar、OT、QT、XT )，机器人雷达已占激光雷达收入约 50%。驱动力来自几块：Robotaxi 车队扩张（2025 年全球份额 62%，排名第一）、人形机器人单机多雷达（JT128 明年出货有望达六位数），还有工业、零售等物理 AI 场景（含京东 5 年部署 400 万台设备的计划）。管理层判断，机器人雷达市场至少是 ADAS 的 10 倍。

SGI 新业务继续超预期，可亏损也在扩大。3Q SGI 收入 0.91 亿元，环比约翻倍，前三季度累计约 1.35 亿元；公司重申全年 2-3 亿元的指引（4Q 需 0.65-1.65 亿元）。其中：

执行器模组 3Q 出货 2.34 万个，环比增长 97%，累计出货约 3.5 万个，月产能 1 万个，2027 年出货有望达到六位数，占今年 SGI 收入的绝大部分。

禾赛最大客户 Sharpa 已把产品投入商用，D01 全身机器人和 W02 灵巧手搭载的都是禾赛模组。核心部件由禾赛自己研发，扭矩、功率密度大致做到领先产品的 3 倍，眼下正跟多家人形机器人企业谈合作。

Kosmo 这个 3D 世界数据引擎在 3Q 已经跑出收入。今年收入大头还是硬件，明年软件订阅与 3D 资产授权会明显放量，等规模起来，毛利率有希望突破 40%。合作方名单里有皮克斯 RenderMan（影视）、银河通用和 Dexmal（机器人训练），还有高德（1,000 个点位的空间商业试点）。

但 SGI 亏损从 2Q 的 0.64 亿元扩大到约 0.83 亿元。客户需求快于预期，公司加大了投入，短期仍会压制利润。

不过 2027 年的目标写得清楚：SGI 收入做到约 1 亿美元（约 7 亿元），占公司总收入 10% 以上，当年有望打平，而且不用大幅加资本开支。

毛利率与费用方面，3Q 毛利率 41.0%，好于预期——高毛利机器人雷达占比提升，叠加自研芯片降本，抵消了出货不足带来的规模损失。

管理层称 2026 年全年毛利率接近 40%，2027 年大体稳定。

费用这边，研发和管理费用都比去年同期涨了约 28%，多出来的钱花在 SGI 和专业服务费上；把 SGI 拿掉看，激光雷达业务的费用反而是降的。激光雷达分部经营利润率约 15%，这块核心业务还在挣钱。

按眼下股价算，海豚君估算禾赛 2026 年收入约 37 亿元，同比增约 23%；GAAP 净利润约 2.5 亿元（4Q 取指引中值、毛利率按 40% 测算，约 0.8 亿元），比年初给出的 5-7 亿元指引差了不少。

再看 2027 年，管理层还没给具体指引，海豚君假设激光雷达销量同比增长 28% 至 333 万台，单价同比下滑 7% 至 1246 元，但在 SGI 约 7 亿元收入的贡献下，总收入同比增长 30% 至 48.6 亿元。

利润端看，如果 SGI 按期打平、把今年约 2.5-3 亿元的亏损填上，再算上激光雷达利润回升，净利润大约 6 亿元，同比涨 174%。

按 11/11 收盘价禾赛市值约 151 亿元，对应 2026 年 P/E 约 60 倍，扣除约 61 亿元净现金后约 36 倍；对应 2027 年 6 亿元净利润，P/E 约 25 倍，扣净现金后约 15 倍。

2Q 点评时海豚君认为禾赛 2026 年向上弹性有限，当时市值约 180 亿元；如今已跌至约 151 亿元。

ATX 价格稳住、ET 拿到订单、SGI 打平目标，这几个都是积极信号；可出货掉速加上 4Q 指引远低于预期，盈利修复的时间点就从“2026 年底”挪到了 2027 年。

海豚君认为短期仍缺催化，需等待：①2027 年全年指引；②ET 量产与海外、合资订单兑现；③SGI 亏损收窄。

中长期看，激光雷达有点“摩尔定律”的意思——点云密度指数级往上走、成本指数级往下掉，门槛也不低。禾赛踩在“ADAS 渗透 + 机器人第二曲线”两条线上，又是龙头，长期受益的确定性仍然比较强：

① 短期市占率承压，但技术布局全面，中长期市占率预计维稳

3月还有55%的份额，到9月落到43%，可禾赛坐在头名位置上已经连续20个月。下一代技术上它的铺开面更宽，Picasso全彩SPAD-SoC、4,320线ET、MT系列以及FMCW等路线都在推进，中长期份额预计能守住。

再看L3高阶智驾，它把单车搭载量成倍往上推。需求从单颗主雷达变成"1颗主雷达 + 多颗补盲"，单车价值量也从约200美元抬到500-1,000美元。ET与FT的新定点说明多雷达配置正在国内外落地，中国L3法规预计2027年前后出台。

海外市场正进入突破期。欧洲头部车企与凯迪拉克的ET定点、欧洲头部车企的FT定点、7家中国车企的出口定点、合资公司的10家全球车企定点，底盘已经铺好。禾赛同时是奔驰欧洲和中国多平台L3项目的定点供应商、英伟达Hyperion平台的参考激光雷达，斯图加特设有办公室，泰国在建工厂。海外ASP和毛利率更高，正好用来对冲国内价格战。

机器人和物理AI是第二条成长曲线。禾赛把自己定位成"物理 AI 基础设施公司"，链条覆盖"看（激光雷达）、理解（Kosmo）、动（执行器）"。本季机器人相关业务收入占比已超50%；一台人形机器人可能需要超100个执行器，占BOM成本一半以上。SGI若能在2027年做到约7亿元收入并盈亏平衡，估值中枢会被明显抬高。

价格通缩切换到"稳态年降"的拐点，或许比2027年更早到来。海豚君此前预计2027年激光雷达ASP降幅收窄至约10%。管理层表态2027年ATX价格企稳，加上ET、多雷达和海外的结构支撑，价格通缩可能提前进入每年约5-10%的"稳态年降"，激光雷达正变成标准化汽车零部件。可价格企稳的另一面是出货失速、份额下滑，价格与份额之间仍要取舍，4Q的量价表现才是验证。

从远期TAM看，约140亿元的市值扣掉净现金只剩90亿元，国内乘用车ADAS基本盘的价值还没算进去（保守估计2030年市场规模400亿元）。短期出货与盈利的担忧已经反映得比较充分，价格企稳、高端与海外订单、机器人赛道的期权，构成中长期弹性。