CoreWeave三季度收入36.6亿美元，单季订单增286亿

AI 新云独角兽 Coreweave(CRWV.US) 美东时间 11 月 10 日盘后放出了三季度财报。先看这季成绩，确实拿得出手：收入和 backlog 都在加速往上走，而且都超出预期；各项利润率继续抬升，调整后经营利润率按公司的说法，比原计划早一个季度摸到了两位数；全年指引也整体上调。

收入：环增 11 亿，增速再加速

3Q26 收入 36.6 亿美元，一个季度净增约 10.9 亿美元，是上季的两倍多。这个数字比一致预期高出约 3%，也越过了指引上沿 36 亿，增长算得上扎实。

增长的动力，公司归结为定价有利、需求强劲。电话会上说得很清楚：7 月各型号算力提价约 25%，季内晚些时候又涨了约 10%，4Q 价格还在往上走，涨幅盖过了成本上升；上一代的"旧卡"（Ampere、Hopper 等）这季价格环比也涨了 30%~50%，比原合同价高。

量这边就没那么猛了。本季活跃电力只新增约 200MW，上季约 500MW，速度不算快。所以这季营收超预期，更多要记在上季尾声新上线的那些算力头上——它们在本季开始贡献收入。

拿平均活跃电力粗算，本季单 MW 年化收入约 915 万美元，上季约 824 万，提升幅度不小，报表端也算是给租赁涨价做了个验证。

一句话小结，从后视镜来看，算力需求确实强劲且供不应求。

在手订单：一季新增近 290 亿美元，主要靠长单驱动

季末 RPO 1,323 亿，环比多了约 286 亿，单季增量排历史第二（仅次于 1Q26），比一致预期高约 11%；不只是当季营收，新增订单需求同样强劲。

公司说新增订单既有老客户也有新客户，客户结构还更分散了：今年新增客户里，超过一半来自 AI 实验室和科技之外的行业。

期限结构上，本季 24 个月以上长单占比抬升 4pct，短单环比净增额和上季差不多。这季订单的强劲增长，主要由 2 年以上的长单拉动。

算力上线与 Capex：上线符合预期，Capex 提前花、超指引

季末活跃电力在 1.7GW 以上，和一致预期（约 1,731MW）基本打平。单季新增 200MW 以上，较上季的新增量放缓不少。公司同时维持年末活跃电力 1.85GW 以上的目标，照此推算 4Q 只新增约 150MW，年末规模会低于一致预期的约 1.91GW。

所以本季营收虽强，算力建设的步子并不快，本季收入更多还是靠上季上线的大量算力在推。

可本季 Capex（含融资租赁、扣除在建工程变动）却高达 145 亿美元，明显高过市场预期和指引上沿的 135 亿；Capex 相对收入的倍数也升到近 4x。要撑住营收增长，投入压力越来越明显。

新增算力不多、Capex 却猛增，CFO 的解释是部分 4Q 投入前置到了 3Q。不过海豚君认为，公司的单位算力建设成本应当也在走高（硬件涨价），粗算下来今年成本较 25 年可能涨了约 1/5~1/4。

利润率：调整后经营利润率约 10%，提前一个季度到两位数

本季调整后经营利润 3.79 亿美元，利润率 10.4%，明显高于一致预期的 6.9%，公司原本预计达到双位数利润率，结果提前一个季度就完成了。

拆开看，扣除营业成本和基建研发成本（T&I）后的"真实毛利率"约 12.4%，上季约 7.3%，但仍低于一年前的约 18%。改善主要来自 T&I 中的折旧占收入比重下降，从 54.1% 到 51.6%；

另外，能源、租金、人力这些主要营业成本率环比也降了约 1.8pct。销售和管理费用率一直不高，本季随营收增长继续被摊薄。

结合管理层的发言，海豚君认为利润率超预期且持续提升，主要有两个原因：租赁价格上涨（为主），以及营收提升后自然的规模效应。

CFO 明确表示，会把可用容量分配给利润更高的短期合同，这对本季业绩"贡献明显"。眼下短期合同年化收入可超过 4,000 万美元/MW，4~5 年期新长约的价格也升到 2,000~2,500 万美元/MW；短期合同 6~18 个月回本，长约回收硬件 Capex 约 1~2 年。

利息与融资：利息低于指引，但负债一季增加约 120 亿美元

本季净利息 8.46 亿美元，低于指引下沿 8.6 亿。按利息/平均总负债粗略测算，平均利息率从 8.5% 降到 8.2%，利息占收入的比例也因此有所下降。

近期市场上新云发债成本涨得明显，可回头看CoreWeave存量债务的利息率反倒往下走，这点比较出人意料。不过它只代表过去，后续的利息压力还得留神。眼下调整后经营利润仍盖不住利息，赚来的钱不够付负债的资金成本。

利息支出是稍低了些，但本季末总债务（含融资租赁）约475亿美元，单季负债增加约122亿，同样创了历史新高。Capex投入需求不断走高，公司为撑住它，融资压力并没有减轻。

4Q 与全年指引：收入和利润全面上调，4Q 利息继续上升

下季展望方面，全年指引隐含4Q收入46.9~49.9亿，比一致预期的47.0亿高约3%；按上限算，环比净增13亿，较本季增长继续加速。

调整后经营利润指引隐含4Q 7.5~8.5亿，中值比一致预期的6.6亿高约20%，对应利润率约16.5%，利润率也在大步往上走。

年末ARR（年化收入）指引从185~195亿上调到200~210亿美元，一致预期约189亿。

但4Q利息指引为10.5~11.5亿美元，中值比一致预期的10.1亿高约9%，比本季增加约30%，与4Q收入的环比增速相当，利息占收入的比例没有明显下来。

7、以下是核心指标一览

海豚研究观点：

1、本季财报表现总结

收入、订单、下季收入指引和持续改善的利润率都说明，CoreWeave业务自身在往好里走：需求旺，价格在涨，利润率持续走高。可支撑业务要付的“代价”也在抬升：负债一季又多了约120亿美元，利息仍高于调整后经营利润，Capex大幅拉升，自由现金流深度为负。

市场真正盯着、估值最终也反映的，是27年及之后需求能不能撑住，眼下不断走高的算力租赁价格（也就是供不应求的局面）会不会掉头。这些问题，近期不俗的业绩回答不了。所以市场会给这次不错的成绩一点小奖励，但带不来真正的逻辑反转。

2、业绩展望，中短期趋势继续向上

短期看，业绩向上的动能比较清楚：4Q指引隐含收入环比再增约三成、调整后经营利润率约16.5%，年末ARR指引上调到200~210亿美元，管理层还说4Q价格仍在涨。

拉长一点看，公司头一回给出盈利时间表：2027年调整后净亏损明显收窄，2028年上半年及全年调整后净利润转正。

3、核心关注问题

核心问题一：单位定价在走高，但“续约更值钱”建立在供不应求的前提上

本季增长更多靠价而不是靠量，前文已经印证：新增算力不算多，单MW收入却明显提升，4Q指引隐含还会接着抬。眼下算力还是卖方市场，CoreWeave把更多容量切给高价的短期合同，价格弹性直接反映到利润率上。

管理层在电话会上还给出两组数据作支撑。其一，到2027年底，合格需求将达到可用容量的10倍，而2027年的算力供应眼下已基本卖完。其二，首期合同到期的老GPU如果按当前价格续约，2027年可新增接近40亿美元的年化收入，2028年再添接近100亿；这批资产已经不用再计提折旧，利润率因此会更高。

可这两点都建立在算力持续供不应求、租赁价格维持高位的前提上，而行业新供给集中在未来一两年投产，这个前提未必站得住。

核心问题二：靠客户融资，很大程度上解除了融资难题

存量负债利率在往下走，但市场更关心增量资金的成本，而近期外部负债成本在涨：公司无担保债收益率从8月的约11%升到10月的15%以上，9月可转债票息也高于4月。

管理层的办法，是把融资重心挪到客户身上：2027年前不在母公司层面发新的无担保负债；后续Capex主要靠与具体客户合同匹配的DDTL（延迟发放贷款：用客户的订单当抵押——银行一次性给一个贷款额度，公司可按需分批提款，提款后才计息）和客户预付款。

电话会透露，今年有70%的交易收到了预付款，个别客户甚至把合同额的100%提前付清。公司方面预计，到2027年底，母公司层面需要的增量融资不到50亿美元。

这实际上是其商业模式往“替客户运营”又走了一步：融资跟客户订单、信用捆在一起，客户一签单，预付款和以合同作抵押的 DDTL 就跟着到位，建设资金也就有了着落。市场过去最担心的融资难题，因此大体上消解了，换来的代价是公司议价权和自主性又弱了一截。

可这套玩法能转起来，前提是算力供给偏紧、大客户既需要也愿意找新云买算力。前提一旦松动，订单、预付款和融资渠道会一起缩水，这跟核心问题一指的其实是同一个风险。

核心问题三：投入和融资的高峰还在后头，公司留了放缓的余地

本季 Capex 冲高，有提前交付的成分，全年指引隐含的 4Q Capex 明显低于一致预期；不过单位投入在涨，同样的上线规模得掏更多钱。

另外按我们的模型，Capex 要到 2028~2029 年才见顶，资金缺口最大的时点可能在 2027 年。也就是说，公司投入和建设的高峰，以及对应的现金流、总债务和利息偿还压力高峰，才刚进入爬升的早期。

管理层对此也表态：如果只交付已签的 backlog，2027 年 Capex 跟今年大致持平。换言之，融资环境一旦变差，公司可以放慢扩张、少签新单，把现金流和融资压力降下来。

4、预测调整和投资逻辑

盈利预测调整：这次业绩出来后，我们按指引上调了 4Q 和全年预期；同时上调 2028 年起的单价涨幅，并假设客户预付款覆盖约一半的 Capex，新增借款和利息因此明显减少。调整后，2028 年调整后经营利润约 65 亿美元，比调整前高约 13%，但比市场一致预期低 16%。

核心假设包括：

① 算力：年末活跃电力约 4.6GW，当年新增约 1.5GW（2026、2027 年末分别约 1.85GW、3.1GW）；

② 单价：单 MW 年化收入约 1,100 万美元，比 2026 年的约 920 万高约两成；

③ 利润率：调整后经营利润率约 15%，其中折旧占收入约 48%、营业成本率约 28%；

价值分析：按最新交易价格，股价在财报披露前就已明显上行，对应我们 2028 年税后经营利润（按 20% 税率）约 6.1 倍；加上截至本季约 410 亿美元的净债务，EV 对应约 14 倍。但若按我们预测的 2028 年末净债务算，EV 倍数约 20 倍。

保守估值：若给 2028 年税后经营利润 16 倍 EV，再扣掉我们预测的 2028 年末约 700 亿美元净债务，对应股权价值约 127 亿美元、每股约 23 美元。这个价位中短期内不太可能真的出现，但它清楚显示了悲观情形下公司潜在的下跌空间相当大。

要注意，杠杆很高，股权价值对倍数和债务假设都极其敏感：倍数每动 1 倍，每股价值就变动约 9 美元。

若按 P/EBIT 看，这一价位只对应 2028 年调整后经营利润约 2 倍，看着极低，但高杠杆下 P/EBIT 会失真：经营利润得先拿去覆盖大额利息，属于债权人的那部分也被算进了股东估值里，所以我们以 EV 口径为准。

投资逻辑与建议：本季业绩确实亮眼，融资难题也在很大程度上缓解了，但这份好成绩建立在算力显著供不应求的前提上。短缺若能持续，按目前的业绩增长趋势，CoreWeave 已大体接近合理估值。问题是这个前提能撑多久，不确定性非常大。

近期关于算力阶段性过度建设的担忧和信号越来越多，有报道称微软正在收缩新云合作伙伴，并选择不与甲骨文续签。对营收和融资都高度依赖少数大客户的 CoreWeave 来说，这不是好信号。

当下业绩看着歌舞升平，可供需格局一旦反转，再叠上高杠杆的放大作用，股权面临的下行风险极大。等看到明确的 AI 新增需求、足以让算力紧缺持续更久，再考虑下一步更合适。