Sea三季度收入86亿美元，云业务投入拖累利润

美东时间11月10日盘前，有“东南亚小腾讯”之称的Sea公布了2026年第三季度财报。增长端表现不错，电商、金融、游戏三大板块收入全部超出预期；利润端则表现一般，GAAP经营利润率低于预期，且环比走低，adj.EBITDA同样不及预期。市场眼下更在意的，或许还不是业绩本身，而是做云业务带来的投入问题——这一点在本季似乎已经有所显现。具体来看：

一、整体表现：收入超预期，利润一般

本季总收入约86亿美元，同比增长43%。环比增速略有放缓，但仍比一致预期高出约6%，表现不俗。三大板块也没有明显短板，营收全部好于预期。

盈利端则平淡。GAAP经营利润率约7.7%，环比走低约0.6pt，也明显不及市场预期。分板块看，电商表现不差，利润率环比小幅走高；游戏和金融的利润率则都有所走弱。本季“其他”业务亏损环比近乎翻倍，是集团利润不及预期的最大元凶——做云业务带来的盈利压力，似乎已经体现出来了。

二、电商：降速符合预期，客单价拖累，利润率小幅提升

本季电商GMV约397亿美元，同比增长23%。增速比上季慢了一些，不过与一致预期打平。往里拆，单量增长约25.5%，超出预期，拖后腿的是客单价，同比降了约1.8%。卖方在业绩发布前对此已有一定准备，原因应当主要是东南亚国家汇率走低：大行统计显示，本季印尼盾、菲律宾比索对美元同比贬值约8%。电话会上公司也确认，把汇率因素拿掉后GMV增长超过26%，与上季相近。

单量的动力主要来自拉新。月均活跃买家同比增长20%，新买家增长超过50%，比上季的>35%还在加速。公司称巴西仍是增长最快的市场，增速继续跑赢大盘。

变现率还在往上走，并且超出预期。3P平台变现率环比提升约0.6pt，Shopee收入因此同比增长41%，比一致预期高约5%。拆开看，佣金和广告构成的核心市场收入同比增长约51%，以物流为主的增值服务收入则同比持平——增量全部来自佣金和广告，免邮的拖累还没结束。

管理层表示，往后变现率的提升将主要靠广告，佣金贡献会变少。问题是广告增长在放缓：本季广告收入同比增长超过55%、付费广告卖家增长超过35%，上季这两个数分别是超过70%和约45%。

利润上，电商利润（adj.EBITDA）约2.7亿美元，占GMV约0.68%，环比小幅提升0.01pct，大体符合预期。变现超预期带来的提升，基本被加码的营销投入“吃光”：电商营销费用同比暴涨60%。

这和新用户增长、会员计划扩张同步：ShopeeVIP会员已超过2,100万，环比增长超过40%，贡献接近25%的GMV。

变现明显改善，利润率为何没跟上？管理层的说法是，变现改善的一部分会再投回市场扩张。公司承诺全年电商EBITDA超过10亿美元，且算上这些投入后EBITDA仍会同比改善。另外，直播和短视频业务的贡献利润本季已经转正。

三、游戏：流水增速放缓，用户指标偏弱，利润率环比走低

本季游戏流水约8.9亿美元，同比增长约6%，较上季15.5%的增速明显放慢。活跃用户同比基本持平，付费用户同比增长约4%（上季约10%），这两项反映用户活跃度的指标也都略低于预期。

公司称本季增长主要靠Free Fire复刻《火影忍者疾风传》联动和《传说对决》十周年活动撑着，但去年同期那场联动留下的基数很高，所以绝对增速不算好看，只是强于一致预期。

营收上，由于去年同期递延收入是净增加，导致营收偏低，因而本季营收增长不错，但照例底层的流水增长更加重要。

利润端按新口径的adj.EBITDA约4.6亿美元（不再考虑递延收入的影响），利润率环比小幅走低，同样表现平平。

四、金融：增长依旧迅猛，但信贷质量在变差

贷款余额约126亿美元，环比净增约15亿，较上季继续加速，金融收入同比增长64%、增速加快，两项指标都明显好于预期。

但信贷质量在变差：90天以上不良率从上季的1.0%升到1.3%（公布该指标以来首次止降回升），按海豚君计算的坏账损失率（信贷减值计提/平均贷款余额）从约21%升到约23%。公司解释，不良上升主要反映信贷环境变化，尤其是泰国和巴西，加上巴西和Shopee站外SPayLater等风险更高的业务增长更快，已对部分客群收紧审批标准和额度管理。

坏账叠加高额营销投入（金融板块营销费用同比翻倍以上），金融板块adj.EBITDA利润率进一步降到约18.4%（上季20.5%），已连续多个季度走低，且不及预期。

增长确实依然迅猛，但正中市场担心的信贷市场风险恶化问题。

5、云业务的投入，已经在资本开支和「其他」业务上露出端倪

三季度资本开支达到约5.5亿美元，这一数字已高过2025年全年的开支水平；前三季度累计下来，差不多是去年同期的3倍。物流投入同样是Capex明显上涨的推手。与此同时，本季「其他」业务亏损环比几乎翻倍。两项指标摆在一起，多少说明做云所带来的额外投入和亏损，已经开始显现。

6、毛利与费用：毛利率微升，费用涨得比收入快

先看成本费用端。本季毛利率约45.9%，环比提高约0.3pt，比预期略好。不过分板块拆开看，电商、游戏、金融各自的毛利率跟上季相比变化都不大，整体毛利率好于预期，主要还是收入结构变了——毛利率更高的金融和游戏，营收增长比预期更猛。

费用这边，总经营费用同比增长54%，收入增速是43%，前者跑在了后面，说明公司还在投入周期里。主要拉动项依旧是营销和坏账计提，分别同比增长64%和82%；其中电商营销增长60%，金融营销翻了一倍以上；研发费用同比只涨了约5%。结果就是，毛利率虽然小超预期，经营利润率却同比、环比都往下走，不及预期。

7、现金流与回购：现金减少，回购额度新增10亿美元

本季经营现金流约15亿美元。问题是，放贷和资本开支都在加速吃现金，公司的总现金（含短期及库存投资）降到约95亿美元，比上季少了约8亿。股东回报方面，原来的10亿美元回购已基本用完，董事会又批了新的10亿美元回购额度，大约相当于当前市值的2%。

8、核心指标一览如下

海豚研究观点：

1、当季业绩表现

单看这一季，业绩算不上差，只是好坏掺半：增长端依旧强劲，三大板块收入全部超预期；毛病出在利润上，费用涨得比收入快，「增收不太增利」的老状态没变。

分板块说，最关键的电商表现并不差，降速主要是汇率拖累，变现和利润率还在慢慢往上爬；游戏在高基数之后进入平淡期；金融则是增长越快、质量越差。三大板块之外，资本开支和「其他」业务亏损跳升，成了后续利润释放的新变量。

2、Sea Cloud是本季的核心变量：做云态度明确，规模和打法都还是空白

10月20日公司CEO官宣将推出Sea Cloud业务，股价当天跌超9%，之后一周累计跌幅达20%。这是近期压着公司股价的核心原因。背后的逻辑是，云业务需要的新一轮投入周期，可能把集团的利润释放节点再度往后推，也会让Sea碰上云公司们头疼的现金流和融资问题。

这个选择背后的道理并不难懂。亚马逊和阿里也是类似路子：原本支撑内部业务的自用云平台，在技术和规模「初步成熟」后推向外部市场，当作新的增长引擎。一个关键分歧在于，Sea Cloud走重资产（大量自建或自购厂房、GPU等设备）还是轻资产（以外租为主），这会明显影响公司接下来的现金流压力。

公司怎么说：从电话会来看，管理层偏向轻资产模式，对市场来说这是好消息。Sea Cloud的重心是智能体软件和算力运营效率，而非大规模出租算力；碰到客户要专属算力，只接有明确客户承诺和回报的项目，实体基础设施主要由合作方和客户预付款出钱，预计短期内对公司财务不会有重大影响。

眼下Sea Cloud还没签下任何企业客户，管理层也直言，细分市场、客户和商业模式都还在摸索，这是一笔长期押注。另外，管理层表示不管做不做云，GPU都会继续投，主要用于自有业务；也可能为了满足Monee的数据本地化要求，自建数据中心。

3、竞争：东南亚还算理性，巴西Shopee提费保利润、往高端走

电商板块本季业绩不错，但海豚君认为，竞争压力仍然很大，东南亚和南美都一样。

东南亚这边，TikTok Shop还在抢份额，近期刚上线独立的TikTok Shop App。据第三方数据，1H26东南亚三大平台GMV中，其份额升到39%，Shopee降到55%。不过三家平台近期都在提佣，竞争仍偏理性，这也是Shopee变现率能继续往上走的底子。

巴西那边，Mercado选择降佣、加投物流来抢份额；Shopee一边加码物流，一边提费，同时往高客单价品类和品牌走。Mercado和Sea的财报都清楚体现出，物流投入和免邮对利润的拖累相当明显。

据此海豚君认为，Shopee一方面应该还有继续提升广告等变现率、释放物流效率和利润率的空间；另一方面，东南亚和拉美这两处的竞争，大概率是一场没有终点的持久战。所以电商板块利润率或许能平缓地小幅走高，但中期内想快速拔高，看起来可能性也不大。

4、Monee：上市有了1-3年的时间表，但先得过了信贷质量这关

宣布做云的那封内部信里，管理层还提到，会考虑把金融板块Monee独立上市，这次给了时间表：未来1-3年，视市场、宏观和监管情况择机上市，用独立的资本基础把业务拓展到抵押贷款、保险、理财，与Shopee的合作关系保持不变。

分拆上市能带来估值显性化和独立融资，代价是母公司持股比例被摊薄。海豚君的看法是，上市属于中期催化剂，近期真正决定Monee估值的还是信贷质量。本季不良率已经抬头，增量又更多来自巴西和站外SPayLater这类风险更高的业务，一旦利润率继续下滑，分拆时的估值会直接被压低。

后续展望方面，公司没有给出下季业绩指引，但对Shopee的全年指引维持不变。

具体数字是：全年GMV增长约25%、电商adj.EBITDA约10亿美元（电话会上的说法是超过10亿美元）。按指引下限推算，隐含四季度GMV增速放缓至20%左右、电商利润环比略降。管理层表示，后续变现主要靠广告，且会把一部分再投入，电商利润率的提升会是渐进的。

Monee收紧部分客群的审批后，放贷增速预计会有所放缓。Garena本季流水放缓，4Q则要关注Free Fire印度版再度上线和《Monster Hunter Outlanders》新游推广，能否拉动增长再提速。

价值分析方面，结合本季业绩和电话会信息，海豚君下调了电商板块2027年的利润率预期。

之所以下调，是因为物流上的投入和免邮带来的让利都还在继续，变现改善中也会有一部分被重新投回去。于是假定27年电商毛利率只有小幅抬升、营销费用增速被调高，电商利润率（adj.EBITDA/GMV）从约0.89%降到约0.68%。金融板块这边，本季贷款和收入都超出预期，收入和利润预期因此被小幅上调。

把这些放在一起看，Sea眼下能被挑毛病的地方确实不少：游戏在经历高基数之后增速放慢，用户指标也偏弱；金融虽然增长快，可信贷质量正在恶化，利润率一路往下走；电商还在持续投入的阶段，利润率抬升不会太快；云业务的投入同样可能压住利润。

问题是，股价此前已经跌得很深，这些担忧基本被消化得差不多了，海豚君测算的悲观情形对应区间跟现价已经差不太多。所以短期业绩或许还会起伏，但放到长线看，现在这个位置已经值得布局观察。

附注：adj.EBITDA口径有变化。公司在2Q26业绩公告中预告，从3Q26起Garena的adj.EBITDA不再包含递延收入变动及相关成本的净影响，改为单独补充披露（本季该影响约0.5亿美元，去年同期约1.5亿）。公司已按新口径重述了近几个季度的数据，本文的同比、环比均按新口径计算。