Rocket Lab三季报：收入超预期，Neutron首飞推迟到2027年

北京时间 11 月 10 日凌晨，Rocket Lab(RKLB.US) 在美股盘后交出了 2026 年三季报。单看数字像是“超预期”：收入、毛利率都摸到指引上沿，4Q26 的收入和毛利率指引同样好于预期。

可投资者并不买账。Neutron 首飞已经推到 2027 年，这次电话会依旧没给具体日期；费用超支、EBITDA 指引偏弱，盈利拐点还得往后挪。分项来看：

① 总收入高于预期：三季度总收入 2.68 亿美金，同比 +73%，越过上季度 2.50–2.65 亿的指引上限，也高于 2.57 亿的市场预期。太空系统收入是主要贡献，发射服务则没达标：

a. 太空体系收入 2.15 亿，同比 +88%，市场预期为 1.91 亿。

一是 SDA Tranche II/III 等整星合同按履约进度确认收入，交付高峰还在延续；

二是 Mynaric（激光通信终端）、Motiv（太空机器人）首次完整季度并表，分别贡献约 0.26 亿、0.06 亿；

另外，太阳能、光学系统等零部件收入环比也在增长。

b. 发射服务收入 0.53 亿美元，同比 +30%，但低于 0.66 亿的市场预期。

三季度共完成 6 次发射，全部是按时间点确认收入的 Electron（二季度 6 次里有 2 次是 HASTE）。粗算单次发射收入约$880 万，环比多了约$140 万，发射价格已经走上提价通道：

全行业运力都紧，加上市场担心 SpaceX 的 Transporter 等拼车任务以后可能不做了（SpaceX 据报不再接受 2028 年之后的 Falcon 9 订单），小卫星客户往下排，下一个选项就是 Electron；单价更高的 HASTE 在订单里占比也在往上走。

CFO 表示，Electron 与 HASTE 的提价已经开始反映在订单中，Neutron（中型火箭）发射基础价格也从 5,500 万提到 7,000 万美元，需求端依旧旺盛。

本季度发射收入之所以低于预期，是两类收入减少，抵消了一部分增长：

一是按进度确认的 HASTE 收入变少：HASTE 是 Electron 的亚轨道版本，主要替美国国防部做高超音速飞行测试，合同含载荷集成、测试服务等内容，收入按进度分期确认；

三季度没有 HASTE 发射，去年同期公司又修正了项目进度估计、一次性补确认 1,330 万美金的累计追补，基数偏高。

2.66 亿美元的 HASTE 大单（12+6 次）首发不早于 2026 年底，眼下还在前期，按进度确认的收入尚未放量。

二是合同终止（客户取消发射时按合同支付的终止费）、研究等其他发射收入同比少了约 550 万美金。

② 毛利率好于指引，三季度是谷底：本季度 GAAP 毛利率 33.6%，环比下滑 2.5 个百分点，但高于 29%–31% 的指引上限，也高于 30.6% 的市场预期；

环比下滑，主因是 Mynaric 第一个完整季度并表、二季度关税退款的一次性利好没了；不过太阳能、光学系统等高毛利零部件盈利超出预期，加上 Electron 规模效应释放，降幅远小于指引隐含的 5–7 个百分点。

b. 太空系统毛利率小幅承压：三季度太空系统毛利率 33.2%，环比下滑 1.4 个百分点（2Q 为 34.6%），但明显好于市场预期的约 29.7%。

拖累主要来自 Mynaric 并表（管理层称还需几个季度才能达到目标毛利率），以及整星项目进入 SDA 交付高峰。

高毛利零部件业务包括反作用轮、星敏感器、太阳能电池、卫星分离系统等，部分产品毛利能到 70% 以上；相比之下，卫星平台项目毛利率只有约 30%。

但本季度太阳能与 GEOST 光学系统等零部件盈利性超预期，是 Space system 毛利率好于指引的关键。

c. 发射服务业务毛利率 35.3%，环比下滑 7.6 个百分点，同比下滑约 23 个百分点（3Q25 有 1330 万美金 HASTE 累计追补收入，毛利率高达 58%）。

为反映新火箭早期发射能力不足给该次任务盈利带来的影响，公司本季度还就 Neutron Flight II 箭体提前计提了亏损准备，具体金额未披露。

把这一项刨掉看，Electron 自身受生产成本下行和单发价格上行的带动，盈利能力其实是有起色的。

③ 费用端明显甩开了指引，一边是 Neutron 投入，一边是 Iridium 交易成本，两头一起抬：GAAP 经营费用落在 1.7 亿美金，比指引上限还多出约 2,000 万美元。其中销管费用被 Iridium 交易成本（约 2,100 万）顶了上去，研发则压在 Neutron 上，环比多花约 1,600 万，钱主要花在首飞发动机组的生产，以及碳纤维复合材料结构上，一级贮箱前穹顶重制也算在里面。

④ 经营亏损没缩反扩，扩大到 0.79 亿美元，毛利率多出来的那部分被费用吃掉了。调后摊折前利润（EBITDA）-0.18 亿，只比指引中值好约 200 万（-0.2 亿），前两个季度那种超预期的劲头没接上。

⑤ 在手订单刷出新高，环比涨了 52%：三季度末为 35.73 亿美金，同比 +226%，市场原本预期 32.3 亿；拆开看，发射 18.48 亿，占比升到 52%，太空系统 17.25 亿。

未来 12 个月可确认的比例从 45.5% 掉到 32.9%，原因在于新签的多是多年期的 Neutron 与 HASTE 批量发射。按金额算，12 个月内能确认的约 11.8 亿，比二季度末的约 10.7 亿还是多了约 10%。

a. 发射服务：Q3 新签 54 次发射、合计超 10 亿美金（Electron、HASTE、Neutron），在手发射订单增至 117 次创新高（2Q 末为 90 次以上）。

这当中包含公司历史上金额最高的两笔国防与商业批量合同：美国太空军太空系统司令部（SSC）的 18 次发射，以及一家长期商业客户的 20 次 Electron 发射；

Neutron 新签 8 次发射、约 5.15 亿美金（客户包括 ICEYE、Muon Space、Kepler、Starcloud 及美国太空军），在手发射增至 16 次。

眼下能排上的发射档期已经推到 2030 年代，多份合同的基础价格也从 5,500 万美元涨到 7,000 万美元。CFO 表示，本来可以再接更多 Neutron 订单，但公司最终选的是 “高价少量”；

b. 太空系统：Q3 新签约 4.70 亿美金（同比 +512%），年初至今 6.88 亿美金。太空系统在手订单约 17 亿美金、占公司总订单 48%。

据 CFO 介绍，本季度没有超大型卫星平台项目入账。这类订单从签约到落地耗时较长，规模却一次比一次大，后面还会出现。现在在研和在产的航天器合计超过 55 颗，来自 SDA、NASA、美国太空军以及商业星座；过去 12 个月里，Rocket Lab 制造的航天器有 12 颗入轨；

⑥ 4Q26 指引：收入与毛利率好于预期，EBITDA 亏损指引弱于预期：

4Q26 收入指引为 2.70–2.90 亿美金，高于市场预期的 2.66 亿；毛利率指引 34%–36%，市场预期为 33.9%。毛利率已从三季度低谷走出，转入回升通道，原因主要是发射收入增长（发射次数与单价双双回升），加上太空系统里低毛利的整星平台占比下降，收入结构变得有利；

但 Adjusted EBITDA 指引-0.14 至-0.20 亿，中值明显差于-0.10 亿的市场预期，Neutron 首飞前的开发、测试与准备继续推高费用，四季度自由现金流仍将大幅流出。

海豚君观点：

总体看，本季度收入、毛利率和订单都超出预期，三季度是本轮毛利率的低点；不过费用高于指引，4Q EBITDA 指引也偏弱，Neutron 首飞前的投入还在加大；

对于 Rocket Lab，公司正在复刻 SpaceX 的路径：以 Neutron 中型可复用火箭扩大运力、收购 Iridium 拥有自有星座，最终实现"发射—制造—运营"闭环。本季度最大的变化是，Neutron 首飞正式推迟到 2027 年，而 Iridium 交割在稳步推进。

① Neutron 首飞推迟至 2027 年，具体日期要等一级贮箱测试完成

Neutron 对标猎鹰 9 号（13 吨 LEO、一级可复用），是 RKLB 从"小火箭商"跃升为"SpaceX 挑战者"的关键，也是估值中最大的变量。

首飞时间已三次延期：2025Q4 → 2026Q1 → 2026Q4 → 2027 年（未给出具体季度）。

10 月中旬，公司在一级贮箱前穹顶发现碳纤维复合材料层间空隙，源于鉴定后的设计变更，叠加大尺寸部件只能用非热压罐固化。

公司已经采取工艺缓解措施，但前穹顶仍需重制，一级总装完成后还要做静水压与低温测试，并通过超声检测确认没有缺陷，预计 2027 年一季度完成。

本次电话会上，管理层的最新表述为：

① 仍不给首飞季度，要等一级贮箱通过全部测试才会给具体日期，改为按周披露进度；

一级贮箱之外，其余部件大多已经到位。二级已送到3号发射场，接下来要做低温验证，以及不装发动机的湿彩排；推力模块上了发射台，正做接口测试；Archimedes真空版发动机通过了冷箱（低温环境）测试。真正的关键路径只剩一级贮箱。替换用的前穹顶已经固化完成，检测没有发现缺陷；贮箱中段也堆叠完毕，这一段包含分隔液氧与燃料的共底。前、后段总装完成后，先在工厂做静水压测试，再运往3号发射场做低温测试和全箭集成。

海豚君判断，静水压测试是最要紧的一关——今年1月的延期，就是一级贮箱在这项测试中破裂所致。其他部件同步推进，意味着一级一旦过关，后面的节奏有压缩空间。不过公司自己预计，一级测试要到2027年一季度才能做完，之后还有全箭集成、湿彩排和点火测试。海豚君估计，首飞大概率不早于2027年年中。

财务层面，本季度公司对Neutron Flight II箭体计提了前瞻性亏损准备，计入销售成本；研发环比增加约1,600万美金，主要花在首飞发动机组和一级贮箱重制上。管理层预计，首飞之前Neutron的支出会一直维持高位。CFO对盈利拐点的说法也做了调整：改为首次成功试飞后6个月内Adjusted EBITDA转正，现金流随后跟上。现金流转正的时点比此前口径有所推迟，具体落在哪儿，取决于公司Neutron机队的扩建进度。可复用火箭在项目初期要集中造出最多的箭体，等复用把毛利率明显拉起来，现金流才会真正改善。

另外，Iridium交割后会自带较强的现金流，公司整体的现金流状况也会因此明显改观。

需求端，Neutron在手发射增加到16次，基础价格从5,500万提到7,000万美元，下一批可用档期已经排到2030年。公司长期规划把50%的运力留给自用，包括未来替换Iridium星座。订单远远超过运力，CFO说加快Neutron发射爬坡的压力“巨大”，公司正在评估各种加快爬坡的办法，但暂时不改此前的爬坡假设。

海豚君认为，这次延期出在大型复合材料部件的制造工艺上，需求侧并没有问题——首飞前就新签了8单，还提了价；SpaceX据报不再接受2028年之后的Falcon 9订单，中型火箭的供给缺口还在扩大。可需求再强，也得靠按时交付来兑现。一级贮箱这个部件一年内已经两次出问题：1月静水压测试破裂，10月前穹顶出现空隙。管理层这次连首飞季度都不愿给，市场要的是一个可验证的节点，而不只是“2027年”。在一级贮箱测试通过之前，市场大概率会继续把Neutron贡献收入的时间往后推，对首飞成功率打更大的折扣。

另一条线是收购卫星通讯公司铱星通信（Iridium）：融资已经全部到位，股东已经批准，目前在等监管审批。公司接连收购Motiv（太空机器人）、Mynaric（激光通信）和Iridium（铱星通信），再加上自研电推进系统，太空价值链三大环节——进入太空/发射、太空硬件制造、太空应用——的关键拼图已经补齐。交易进展上，三季度两个关键障碍已经清除。

先看融资这笔账。每股27美元的现金对价、偿还Iridium部分债务外加交易费用，加起来要动用超过30亿美元现金；公司原本的打算，是靠德银和富国承诺的36亿美元过桥贷款顶着。到了三季度，公司换成股权融资的路子：借ATM（按市价在二级市场分批增发新股）发掉约3,680万股，募得约24亿美元，9月完成；另一边，Iridium约18亿美元的定期贷款也拿到贷款方点头，交割后继续留着，不用提前还。新募的钱、保住的Iridium贷款，再算上账上现金，全部现金对价已经付得出来。过桥贷款始终没动过一笔，9月取消，为此记了约2,730万美元的终止损失。

再看审批。Iridium股东以约99.6%的赞成票通过交易。目前仍需FCC等监管审批，SpaceX、Globalstar曾表达异议，管理层称审批进展顺利，预计仍为2027年完成交割。股本方面，股价低于collar下限$67.50，换股比例锁定为0.4，股票部分最多发行约4,200万股；叠加ATM，交易相关新增股本约7,900万股，摊薄约12%。

Iridium手里的L波段是稀缺频谱资源，与Starlink的消费级宽带错位竞争。Iridium 2025年收入约8.7亿美元、EBITDA约4.95亿美元，利润率约57%。交割后，公司将从“亏损的发射与制造商”变成“带高利润经常性收入的太空运营商”。但Neutron的延期，也推迟了其降低Iridium下一代星座部署成本的协同。

至于Rocket Lab的股价，海豚君的判断是，估值“期权”的核心仍在Neutron，可这次延期已经把这份期权价值砍去一大截：5月高点151美元，如今盘后只剩约55美元，回撤超过六成，而跌得最狠的那段集中在6–7月Iridium收购公告前后。10月中旬Neutron延期公告一出，股价两个交易日又下滑约14%。也就是说，早在本次财报官宣延期之前，Neutron的期权价值就被压得很低，这份财报带来的冲击反而有限。

盈利节奏上，按CFO“首飞成功后6个月内EBITDA转正”的新口径，EBITDA转正最早要到2027年底至2028年上半年，自由现金流转正大概率在2029年前后。

资金面上，9 月末公司手里的现金及有价证券约为 47 亿美元。不过这笔钱并非都能自由支配，其中约 30 亿美元要留给 Iridium 的现金对价等交易支出。按测算，交割完成后剩余约 17 亿美元。

三季度经营现金流转正，录得 720 万美元，靠的主要是卫星项目的里程碑回款。问题在于回款节奏并不均匀，CFO 预计四季度自由现金流仍会大幅流出。另一边，公司拿到了国防部战略资本办公室（OSC）1.5 亿美元低息贷款承诺，这笔钱用于 Neutron 扩产；在手资金足以支撑到 Neutron 首飞和 Iridium 交割。

Neutron 的核心风险还是落在工程执行上。一级静水压与低温测试、整级测试、首次点火，这些都是高风险节点。

需求端依然旺盛，Neutron 甚至在首飞前就已提价。但多次延期之后，市场会把它贡献收入的时间往后推，对首飞成功率也会打更大的折扣。