11月10日晚，阿里巴巴发布公告，平头哥将在港交所主板独立上市。

一年之内，这是第三家把核心AI资产拿出来单独定价的互联网大厂。

三笔交易走到最后，结果指向同一个方向。

全栈的故事太贵，拆开卖反而更划算

公告写明，分拆完成后平头哥仍为阿里的子公司。可只要还是子公司，就仍然……

募资进账解决不了整体估值的问题。市场流传的募资额度在20亿至30亿美元之间，按各家的估值区间倒推，发行股份的比例大约3%到12%。换成人民币约两百亿元，还不到阿里6月季度676.78亿元资本开支的三分之一。阿里在公告中给出的说法是：对照集团总资产、收入和净利润，这次分拆“并不重大”。

费用没走，控制权没走，绝大部分股权也没走。真正被拆出去的只有一样东西——定价。过去藏在阿里云成本里的这块资产，从此有了自己的股票代码，也有了每天跳动的报价。

难点在于母公司那部分股权怎么计价。快手和百度走在前面，已经提供了样本。快手出让可灵16.67%股权后，手上还剩约83%，以180亿美元估值算，这笔股权值约150亿美元，接近快手自身市值的九成；而快手是一家单季经调整净利润30多亿元的直播电商平台，落到这道算式里只剩十几亿美元。百度握有昆仑芯57.67%，按500亿美元目标估值折合288亿美元，相当于当时百度市值的四分之三，搜索、云和萝卜快跑三项加起来只占一个零头。

这种落差可以有两种解释：市场不认可子公司的报价，或者市场认可了，但对母公司手里那笔股权给了很大的折价。不管按哪种解释，子公司的高估值都没有按持股比例传导到母公司身上。资本市场对待控股结构一向是这套算法，

摩根大通

不是谷歌学不起，而是阿里等不起

同样是自研芯片、云和模型三样在手，谷歌选的是另一条路。

华尔街看重的理由，是它把芯片、云、模型到分发串成了一条完整链条。4月，皮查伊对外宣布TPU开始直接卖给客户，Anthropic和Meta相继签下大单，投行

阿里对外讲的也是同一个故事。今年二季度，它把云智能集团和平头哥合并成“AI云与算力服务”分部，财报通篇强调

Alphabet今年的资本开支指引高达1950亿至2050亿美元，背后有搜索广告的现金流托着。阿里6月季度

从业务上看，平头哥比TPU更迫切地需要一个独立身份。芯片研发和流片属于固定成本，只能靠出货量来分摊。IDC数据显示，今年上半年平头哥在中国数据中心

谷歌把TPU卖给自己投资的Anthropic和不做

阿里云自身也希望平头哥保持距离。云业务本质上是算力的卖场，货架上既要有英伟达，也少不了其他国产GPU；如果和自家芯片绑得太死，其他芯片厂商在适配和合作时就会担心技术外泄、资源倾斜。人的因素同样指向分拆：寒武纪、摩尔线程、沐曦均已上市，芯片工程师手里握着集团股票的

资金、客户、人才，这三方面都有现实考量，分拆是阿里在自身约束条件下能走的一步。代价则是放弃谷歌已经走通的那条路径：芯片一旦拥有独立市值，市场就不会再把它的价值重复计入阿里的估值倍数，阿里被整体重估为全栈AI公司的可能性，也就换成了平头哥一家的高估值。

亲兄弟怎么明算账

据媒体报道，今年9月，在吴泳铭牵头下，平头哥、

上市以后，日常经营中的每个决策都会被打上价格标签。头一个是内部结算价。吴泳铭8月在电话会上承诺，AI算力的资本开支三年内回本，并把缩短到2.5年的期望寄托在毛利率提升和自研芯片替代比例上升上。阿里云要“回本”，前提是平头哥的芯片足够便宜。

平头哥的新股东要看的却是另一张利润表：寒武纪前三季度毛利率56.53%，想拿到芯片公司的估值，盈利能力就得向这个水平靠拢。结算价定得高，阿里云省下的成本就转为平头哥的利润，回本周期得重新算；定得低，平头哥的报表又撑不起几十倍的

这个价格有多大影响，取决于平头哥有多少业务要借道阿里云。管理层多次提到的“60%以上”，原始口径是指阿里云公有云和混合云产品中，60%以上的平头哥芯片由外部商业化客户使用。它讲的是芯片装进阿里云后租给了谁，650多家客户签约的对象是阿里云，款项也先进入阿里云的账户。平头哥直接从外部客户手里收到多少钱，至今没有公开数据。

第二个是产能。先进制程、先进封装和

谷歌这边已经撞上这堵墙。彭博社的消息说，TPU的产能很大一部分被Anthropic和Meta签走，包括

再说独占这层。阿里反复讲的全栈优势，指的是真武芯片、千问模型加阿里云软件栈绑在一起做协同设计，同样一笔算力开销能跑出更高效率。可芯片只喂给阿里云，这份效率就只归阿里云一家，平头哥的估值也就悬了；反过来向所有买家敞开卖，估值能站住，阿里云那份独有又没了。谷歌能在一家公司内部把这两头摆平，原因很直白——不管往哪边偏，钱最后都进同一批股东的口袋。

子公司抢尽风头，母公司倒像在替人打工

三家大厂拆分的路子，各走各的。

百度走的是另一条路：先拆分，再慢慢推进。昆仑芯早在2021年就完成了第一轮独立融资，当时的估值是130亿元，到去年7月已经融到210亿元，股东数量增加到44家，比亚迪和中国移动旗下基金都出现在股东名单里。研发投入因此有了分担方，但代价是上市时得顾及一长串老股东的退出诉求。路演期间传出的安排是，机构如果想拿到份额，得先承诺采购认购金额3至7倍的昆仑芯芯片。主力产品

快手挑的是先融后拆。可灵用16.67%的股权换来约30亿美元，增资协议里带着回购条款：2031年10月30日前没有完成IPO，投资方有权要求按年化8%单利回购。说白了，这个估值是拿一份有期限的上市承诺换来的。

阿里则把平头哥捧在手里八年，一次推向公开市场。至今它仍是全资子公司，没有外部股东，没有回购条款，也没有经历过任何一轮市场化定价。和早期投资人博弈的成本是省了，换来的问题是IPO前找不到一个可参照的价格：21世纪经济报道采访到的机构人士给出200亿至300亿美元，摩根大通的区间上沿是620亿美元，高低之间差了三倍。

路径虽然不同，终点处母公司的样子却是一样的：继续控股、继续并表、继续承担投入，同时手里握着一家估值接近甚至超过自己的子公司。2023年“

平头哥挂牌那天起，阿里的报表上就会多出一笔每天都有市价的股权。往后市场给阿里定价，会先算这笔股权值多少钱、该打几折，再算剩下的电商和云。阿里讲了两年的全栈AI公司，从此定价的落脚点在平头哥的股票代码下面。