Nscale推迟350亿美元上市：算力长单与融资路径受检验

21世纪经济报道记者雷晨

算力大单接连落地，上市窗口反倒收紧了。

11月11日，有媒体报道称，AI基础设施公司Nscale正考虑把估值350亿美元的纽约上市计划推后到2027年，管理层还没拍板。到11月12日，美国证券交易委员会（SEC）官网上能查到的招股书版本仍是9月18日那一版，发行价区间和股票发行数量都没公布。

这时离Nscale递表还不到两个月。9月18日它递交招股书，打算以NSCL为代码在纽交所挂牌，主承销商是高盛、摩根大通、摩根士丹利。招股书披露：2026年上半年营收1.41亿美元，同比增长1252%，净亏损10.20亿美元；截至8月31日，已签合同总价值（TCV）约1034亿美元，其中活跃合同额26亿美元；已投运GPU约2.5万块，已投运加已签约GPU合计约46.1万块。

Nscale这份招股书里，能看到科技巨头的海外算力订单、数据中心扩张的快慢，还有整条算力产业链怎么融资。另一边，10月26日前沿AI实验室Anthropic也递交了上市申请，预计估值1万亿至1.4万亿美元。算力的承接方和需求方几乎同时冲向公开市场，算力链条的定价权正被拿到台面上检验。

亚马逊、Alphabet、微软、Meta四家2026年资本开支合计约7200亿至7400亿美元，2025年约4100亿美元，增幅约78%。不过微软10月把2026自然年资本开支预期从约1750亿美元下调到约1700亿美元，原因是第三方算力产能交付延迟。

OpenAI的海外基础设施项目都归在“星际之门（Stargate）”计划下。2025年7月31日，

Aker在股东信里确认，微软已为Kvandal项目追加3万块英伟达Vera Rubin GPU，计划2027年交付。挪威电网的规则是，OpenAI退出后腾出的容量不会重新排进电网队列。当地媒体报道，挪威国家电网Statnett的排队名单上，数据中心申报容量已达约3.5吉瓦。

Anthropic锁定的算力盘子更大。到7月，其营收年化运行率超过650亿美元，披露的算力基础设施承诺规模突破6000亿美元。拆开看：与谷歌云的合同约1110亿美元，2025年10月签的首批协议最高可给100万块TPU，2026年落地超1吉瓦算力；2026年4月又拉上谷歌、博通签了约3.5吉瓦的新算力协议；与AWS的合同约1100亿美元，期限十年；和Nscale、Lambda的芯片租赁安排合计上限860亿美元。微软也是Nscale的核心客户：2025年9月到2026年4月，双方分批签工作说明书，付款上限约438亿美元，协议有效期到2033年12月。

国内科技巨头的算力订单，主要落在东南亚和欧洲。SemiAnalysis测算，字节跳动占用国内约五分之一的数据中心容量，且几乎全是租赁模式。马来西亚媒体引述柔佛州官员的说法，截至2026年1月，字节在柔佛的数据中心累计投资超295亿林吉特，折合约66亿美元；媒体3月报道，字节联手东南亚云服务商Aolani，在马来西亚部署约500套Blackwell系统、合计约3.6万颗B200芯片，硬件价值约25亿美元。TikTok以“三叶草计划”为代号，在芬兰科沃拉、拉赫蒂建两座数据中心，总投资20亿欧元；Asia Tech Review报道称，TikTok承诺在东南亚数据中心投入上限为250亿美元。

美国出口管制之下，B200芯片没法直接卖到中国，租海外数据中心就成了国内科技企业拿先进算力的现实办法。

需求热是一面，承接方能不能把交付兑现是另一面。Nscale合同总价值从2025年末约380亿美元涨到2026年8月末约1034亿美元，活跃合同额从5亿美元增至26亿美元；加权平均合同期限约5.7年，清一色是照付不议（take-or-pay）的长期协议。

公司已投运及签约算力容量约1.37吉瓦，配套电力管线储备超10吉瓦，业务覆盖14个地区。2026年3月收购的Monarch计算园区在西弗吉尼亚州，2250英亩土地具备超8吉瓦发电潜力。Anthropic那份446亿美元的协议就落在这里，分四批部署Vera Rubin NVL72 GPU。

同行DayOne扩张也不慢：客户签约容量从2024年末430兆瓦升到2026年9月20日的2281兆瓦，已投运容量由126兆瓦增至962兆瓦，在建容量1328兆瓦，预签约率99.3%。截至9月20日，字节跳动承诺租用容量达838兆瓦，分布在马来西亚、泰国、芬兰，首期71兆瓦项目只用约14个月就完成交付。招股书显示，现有签约合同未来可确认服务费约340亿美元，要建完全部签约容量还得再投约114亿美元资本开支。

巨头的长期租约本身就是融资时拿得出手的抵押物。2025年6月12日，Nscale与麦格理银行签下1.05亿美元高级信贷协议，资金用于采购Spring (SG)合同对应的GPU设备，利率为SOFR加750个基点，麦格理同步获得价值630万美元的

这份贷款协议作为附件随招股书一起公开，客户一栏写的是Spring (SG) Pte. Ltd.，正文只用“该客户”指代——在公开版招股文件里，Nscale有意淡化了它与字节跳动的关系。

2025年，该客户给Nscale贡献营收约2400万美元，占当年总营收3300万美元的73%；2026年上半年，第一大客户收入占比降到52%，公司预计全年会降到20%以下。在AI基建这条赛道上，订单除了带来营收，还直接决定企业能从金融机构拿到多少授信。

招股书显示，Nscale在上市前多轮股权融资中累计募得逾33亿美元。具体来看，2024年11月至2025年1月，公司发行1.55亿美元A轮可转债，票息12%，头两年以实物付息；2025年10月8日，11亿美元B轮融资交割完成，诺基亚、戴尔、Aker、英伟达均参与其中；4.33亿美元Pre-C轮SAFE票据此后完成转股；2026年3月，约20亿美元C轮宣布完成，投后估值146亿美元，该轮按每股20.39美元发行9957万股，实际到账16.4亿美元，4月末二次交割又入账1.18亿美元。

负债一侧，6月末账面总债务只有1.37亿美元，公司手上的资金弹性更多来自尚未动用的授信额度。其中，得州Ward County项目18.5亿美元、北卡罗来纳项目12亿美元、Kvandal South项目7.9亿美元，另有GPU专项融资额度约14亿美元和循环信贷额度9亿美元。戴尔金融服务还签下40份设备租赁协议，租期内初始租金合计约25.4亿美元。

递表窗口期之内，IPO前最后一轮私募融资也落了地。

9月15日，公司与投资方签订认购协议，融资规模不低于31亿美元。9月25日，33.6亿美元Pre-IPO轮宣布完成，Third Point领投，其中23.6亿美元已经交割，对应的可转债将在IPO完成后自动转为普通股。

英伟达认购的10亿美元预计在11月16日前后到账。到账方式取决于注册进度：若注册在此之前生效，这笔钱以无投票权股份交割；若IPO延期，则转为可转债入账。上市一旦推迟，该笔资金先以债务形式列入报表，在半年净亏损之外再添利息负担。

资产端也有一笔交易悬而未决。7月28日，Nscale与AI软件企业Anyscale签署最终收购协议，标的团队正是开源分布式计算框架Ray的开发团队，项目累计下载量7.4亿次，交易原计划随IPO同步交割。

同行的融资路径分化明显。CoreWeave在11月10日盘后披露三季报，营收36.6亿美元，同比增长168%，全年业绩指引随之上调，次日股价涨约14%；管理层同时表示，当前利率环境下不会增发无抵押债券。DayOne则在递表前加杠杆：美元银团贷款额度提高到41亿美元，10月13日七家银行为柔佛项目新增150亿林吉特融资，平台总融资额度翻倍至300亿林吉特，折合约73亿美元，账上63.64亿美元可转换优先股计入夹层权益。

更早的10月9日，Firmus撤回澳大利亚上市申请，71亿澳元募资计划随之放弃；韩国AI数据中心企业Elice在10月20日上市首日股价重挫32%。市场波动之下，有消息称Nscale正在重新评估IPO方案，备选方向包括推迟发行，或是把募资规模压缩到25亿—30亿美元。

对不愿承受公开市场波动的企业来说，并购是重要的备选退出路径。2026年2月，KKR联合新加坡电信牵头财团，以66亿新元收购ST Telemedia Global Data Centres剩余82%股权，对应企业价值约138亿新元，交易9月完成交割，并配套50亿新元可持续发展挂钩贷款；贝莱德旗下GIP联合MGX等财团收购Aligned Data Centers，企业价值约400亿美元，7月完成交割；Digital Realty则出资78亿美元，买下黑石持有的弗吉尼亚北部三个满租数据中心园区权益。

这些并购案给出的估值，正是市场对成熟算力资产的定价，也为Nscale这类新玩家的IPO定价提供了重要参照。