CoreWeave最强季报难改评级：伯恩斯坦汇丰双双坚持卖出

云计算公司CoreWeave交出了一份几乎挑不出毛病的季报，华尔街最坚定的两位空头却没有因此松口。

华尔街见闻的文章提到，CoreWeave周三盘中一度涨超27%，创下逾一年来最佳单日表现。就在此前一天，

不过，伯恩斯坦分析师Madison Rezaei和汇丰分析师Abhishek Shukla读的是同一份财报，评级却都没动。伯恩斯坦继续给"跑输大市"，目标价54美元；汇丰维持"减持"，目标价39美元——比周二收盘价低约30%。两人的分歧点不在季报强弱，而在季报证明不了的三件事：财务数据里找不到支撑的定价、两家机构各自测算均约330亿美元的融资缺口，以及到2028年全市场新涌入的算力供给（55GW），相当于再造20个CoreWeave（2-3GW）。供给洪水一到，现在的高价还能撑住吗？

伯恩斯坦：多头要同时相信三件事，可没有一件站得住脚

Rezaei在维持卖出评级的同时，罕见地承认了季报的强劲。她在报告开篇写道："CoreWeave交出了我们所能期待的最好季报……我们和上次二季报后一样，正在与自己的'跑输'评级苦苦周旋。"她甚至上调了盈利预测：2026年调整后每股亏损从5.14美元收窄至3.54美元，2027年从6.60美元收窄至3.20美元。

评级却没变，长期目标价仍是54美元（对应22.5倍远期调整后EBIT）。她还提到，若AI情绪回暖，股价有望触及64至73美元区间。

Rezaei认为，多头的逻辑要成立，得有三个前提同时兑现：

第一，数据中心供给持续紧张，当前的高定价才能维持。CoreWeave选择暂不出售2028年的算力，想等更好的价格。可伯恩斯坦自己的数据显示，主要云厂商、新兴云计算公司加上SpaceX，已宣布的新增产能2028年前将超过55吉瓦（折扣前为75吉瓦），CoreWeave的份额只有2至3吉瓦。要撑住现在的价格，全市场需求得成倍增长。

第二，GPU续租价格保持高位。管理层称，2027年有逾13万块GPU合同到期，2028年还有约17万块，届时续租可分别带来约40亿和100亿美元年化收入，且不必新增资本开支。伯恩斯坦测算，这隐含的GPU租价约为每小时3.81美元，即每兆瓦每年2400万美元。可同样的GPU在13个月前市场价不到这一假设的一半，那时55吉瓦新增供给还没入市。

第三，CoreWeave真正实现超大规模化，经济模型能自我强化。现实是，三季度利息支出8.46亿美元，超过调整后运营利润的两倍；债务单季增加118亿美元至469亿美元，股本却只有40亿美元；调整后净利润预计最早2028年上半年才能转正。伯恩斯坦预测，2027年三季度调整后运营利润约10.2亿美元，仍低于同期15.6亿美元的利息支出。净债务与EBITDA之比已达7.3倍。

汇丰：每兆瓦2000万美元的定价，财务数据里找不到踪迹

汇丰盯住的是CoreWeave财报里最有爆发力的那句话：公司现在能以每兆瓦每年2000至2500万美元的价格签四至五年期合同，短期合同甚至能到4000万美元，三季度已经完成两轮提价（7月涨25%，之后又涨10%），四季度还会继续。

可汇丰估算，CoreWeave历史合同的实际收费约为每兆瓦每年1200至1300万美元；伯恩斯坦用报告营收除以平均在用功率，算出三季度实际值只有920万美元，比两年前的1070万美元还低。

高盛自己的示例合同——年均110亿美元对应1吉瓦——折算下来正好是每兆瓦1100万美元，与空头对历史均值的估算高度吻合，约为管理层最新报价的一半。

Abhishek Shukla的验证办法很直接：定价若真翻倍，资产周转率（营收/已安装设备价值）应该有所体现。三季度该指标为30.5%，二季度为28.6%，2025年全年约30.0%，2024年为34.8%。上调后的指引隐含四季度退出运营率约32.6%，与汇丰此前模型的33%几乎完全一致，也与甲骨文云业务的水平相当。

汇丰的结论是：

所谓的2000至2500万美元定价，要么是销售话术，要么意味着每兆瓦建设成本大幅上升，更高的价格不过是覆盖了更高的成本，对股东来说两者殊途同归。

汇丰还对利润率超预期提出质疑。三季度调整后运营利润率10.4%，远超6.5%的指引，看着像拐点信号，可公司此前平均水平约为16%，长期目标为25%。汇丰认为，预期基数本身就被保守指引压低了。

融资缺口：两条路径，同一个数字——330亿美元

财报里管理层的说法是，融资这件事大体已经落定：手头有65亿美元现金及证券，其中不受限制的部分只有42亿美元；DDTL还有近50亿美元额度没动用；未来三个月预计能收到约90亿美元客户预付款及押金；到2027年，母公司层面还需补充的融资不到50亿美元。

伯恩斯坦拿这些资金来源去对交付积压订单所需的约600亿美元资本开支，算下来还差约325亿美元。汇丰的算法不一样，结论是CoreWeave到2027年要新筹约330亿美元，而未提取信贷额度一个季度里就从100亿美元掉到了50亿美元。

两家机构的测算其实可以调和：管理层所说的"不足50亿美元"仅指母公司层面融资，其余300亿美元左右预计来自新增资产层面DDTL及客户预付款。这意味着整个计划依赖两扇门同时敞开：

• 贷款方这边，下一笔DDTL的定价预计在7.0%至7.5%，可覆盖相关资本开支的九成以上。利率能压到这个水平当然算好事，可每建一座新数据中心，股权那层垫子就薄一分——空头盯的正是抵押物还值多少钱。

• 客户这边，新合同的预付款比例从2025年底的15%至25%提高到了15%至50%。伯恩斯坦的说法是，企业肯签多年云合同，本来是想把前期资本开支变成运营支出，现在却不得不大额预付，这反倒印证了算力紧张。汇丰还提到，这类预付款可能像甲骨文那样带利息，说到底还是借钱，只是放贷的人从银行换成了客户。

CoreWeave在当季还发了42亿美元可转债，同时递交了最多3500万股的"随时发行"（ATM）计划申请。伯恩斯坦测算，一旦动用ATM，股价会承受2%至6%的摊薄压力。

质疑声不止两家：从D.A. Davidson到Chamath Palihapitiya

看空的不只是伯恩斯坦和汇丰。D.A. Davidson的Gil Luria话说得很直：

“利息支出比调整后运营利润高出一大截——可见这些数据中心带来的业务收入，撑不起已经积下的债务……这样的商业模式存在结构性问题。”

MoffettNathanson的Nick Del Deo点出了得克萨斯州的政策风险（候任州长希望暂停相关项目），还提到母公司债务16%的收益率。UBS的Karl Keirstead判断，重建市场信心得花上好几个季度。Stifel则因融资问题下调了目标价。

高盛同期那份《Top of Mind》报告里，最有启发性的质疑来自科技商业播客《All-In Podcast》、风险投资家Chamath Palihapitiya。他把新兴云计算公司类比成航空公司：GPU是发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，一小时算力则是一个过期作废的座位。他给出的盈亏平衡利用率约为70%至75%，并提醒说，对某一代GPU做出长期承诺的公司，每逢英伟达推新品都没法随意换代。他描绘的熊市情景不需要任何意外发生：

“所谓熊市情景，说白了就是眼下局面的延续：企业照旧往AI里砸钱，可多数投入还停在试验阶段，没能变成大规模、可重复的企业级承诺。真到了这一步，算力消耗就不会出现爆发式增长，新冒头的云计算公司会长期卡在75%至85%的利用率区间里打转——钱是能赚到一些，却不够在硬件过时之前把债还清。”

Palihapitiya还把自有土地、电力和机房的云计算公司与租赁机房的同行区分开来，说后者是"中间商"，这种商业模式要求运营近乎完美。CoreWeave走的是租赁机房的路子，截至9月底运营租赁负债187亿美元，年初还只有82亿美元，涨幅不小。

有意思的是，Borges本人在同一份报告里也点了和伯恩斯坦核心论点相同的风险："大量产能将在未来两年内上线，关键在于需求是否足够强劲，使新兴云计算公司能从新增供给中获得有吸引力的回报。如果供给过剩，算力价格可能下跌。"

同样看空，评级一致，数字却差得远

其实伯恩斯坦和汇丰除了评级，几乎找不到共识。汇丰算相对乐观的空头：它预测CoreWeave 2028年实现盈利，2029年每股盈利2.58美元；可即便按2030年数据算，CoreWeave的EV/EBIT（含股权激励）也有11.7倍，高于甲骨文的6.6倍，还略高于亚马逊、Meta和微软——后三家都用自有现金流覆盖资本开支，也没有以"按点数"报价的CDS。

伯恩斯坦这边则悲观得多：它预测亏损会逐年扩大，2029年每股亏损8.09美元。

汇丰上调了2028至2030年的营收、EBITDA和运营利润预测，同时把2028年每股盈利预测砍了15%，从0.96美元降到0.82美元。理由很直接：积压订单越大，资本开支越多（2028年资本开支预测上调27%），债务随之增加，利息支出比原先预测高出14%至20%。汇丰的结论还是那么简短：“增长的代价高于其所创造的价值。”

核心矛盾：季报再强，也答不了长期问题

没人否认这是一份强劲的季报。伯恩斯坦的Rezaei在报告结尾写道：“执行力持续改善；基本面仍是悬在头顶的阴云。”

季报说明了一件事：算力稀缺的时候，CoreWeave能提价、能收预付款、能以7%的利率借钱融资。这点从来没人怀疑。空头真正质疑的，是单季财报验证不了的那个问题：在55吉瓦新增供给涌进来之前，稀缺性能不能撑得足够久，让一家背着470亿美元债务、股本只有40亿美元、本十年内没有自由现金流的公司，赶在芯片价值折半之前把贷款还清？

高盛画的融资结构图有六个环节，前五个都转得不错。整个股权价值的故事，全压在第六个环节上——四年后GPU的残值。

下一个关键测试几周内就到：那笔预计以7.0%至7.5%定价的投资级DDTL即将入市，最终落地的利率，将是对整个多头逻辑最直接的检验。