AI信用风险上游化：芯片巨头CDS利差首超云厂商，7400亿融资谁接盘？

美国芯片巨头的CDS利差三个月来首次超过云厂商，较8月初大约翻了一倍。

高盛交易员判断，芯片相关融资的占比明年将明显上升，AI信用风险正在向上游转移。

按高盛的预计，明年超大规模云厂商直接发债约4400亿美元，另有约3000亿美元AI项目融资，两项加起来约7400亿美元。

市场关心的重点，已经从“云厂商要借多少钱”变成“风险最后落在谁身上”。前阵子美股大跌之后，信用指数整体还算平稳，但CDS市场已经开始给芯片厂商的信用重新定价。

据媒体当地时间11月10日报道，高盛交易部门上周日发布多份信用市场周报。报告显示，由博通、AMD、英伟达和英特尔组成的芯片巨头CDS篮子，利差已高于甲骨文、SpaceX、Meta、亚马逊、谷歌母公司Alphabet和微软组成的超大规模云厂商篮子，至少三个月来这是头一回。

图中红线为芯片巨头，蓝线为超大规模云厂商，两条线呈现的是CDS利差走势。

CDS是给债务违约提供保护的金融衍生品，利差越高，说明市场越认为发债一方违约风险大。8月初芯片篮子的CDS利差约80个基点，比云厂商篮子低约20个基点，现在已升到160个基点上下，差不多翻倍。

高盛交易员Alisha Pasi在报告里写道，AI融资的讨论正从需要多少资本，转向最终由谁承担风险，风险正在迁移。

信用市场暗流涌动

芯片商信用被重新定价的同时，美股刚经历了一周剧烈波动。美国中期选举后的11月5日，标普500指数单日跌4.4%，是2025年4月以来最大跌幅，可北美投资级CDS指数（CDX IG）利差只扩大了3.5个基点。

Pasi表示，这种背离没让市场放心，反倒让投资者开始怀疑信用市场的韧性还能不能撑住。

指数波动不大，对冲交易却格外热闹。高盛交易员Miles McCarthy说，剔除9月半年度合约换月的影响，过去两周是AI相关CDS交易最活跃的一段时间，每周成交额80亿至100亿美元，大约是一年前的七倍。

报道指出，信用市场整体平稳，主要是因为投资者还在大量买入和AI关系不大的稳健公司债券，AI相关债券那边则远谈不上平静。高盛研究部统计，超大规模云厂商今年全球发债规模已达2960亿美元，超过高盛此前2500亿美元的全年预测，其中10月29日以来就发了670亿美元。

发债密集，融资成本也被推高。11月AI相关新债的平均发行溢价超过18个基点，而投资级新债今年以来的平均水平只有3.4个基点。Meta和甲骨文最新发债时，也减少或放弃了30年以上的长期品种。

有些AI投资级债券甚至按高收益债来定价了。高盛交易员KC O’Connor指出，甲骨文新发的BBB-级5年期债券上周五收益率达到7.5%，比BB级高收益债指数中八成以上的债券都高；高盛交易的29只高收益AI债券上周平均跌1.67点，其余高收益债平均涨0.36点。

O’Connor形容，指数像吃了“降压药”，可尾部风险并没有就此消失。

风险正在向上游转移

在CDS市场，芯片商受到的压力尤其明显。McCarthy的数据显示，过去两个月博通CDS利差比区间低点扩大70个基点，AMD和英伟达分别扩大55个和50个基点，Meta和Alphabet只扩大15个基点，微软基本持平。

据报道，甲骨文和SpaceX的CDS利差分别为310个和285个基点，仍是这一领域最高的两家，但最近新增的利差扩大明显集中在芯片供应商身上。截至11月5日的一周里，CDX IG中利差扩大最多的三家公司全是芯片商，英特尔扩大40个基点，AMD扩大26.5个基点，博通扩大17.6个基点。

芯片商之所以成了新的承压点，和AI融资结构的变化关系很大。McCarthy指出，市场预计2027年芯片相关融资在AI债务发行中的占比会大幅上升，这一预期已经开始反映到CDS价格上。

高盛统计，明年已宣布的以项目资产为抵押的算力融资规模超过1500亿美元。Pasi认为，这会是AI融资的下一波浪潮，相关债务可能在2027年大幅扩张，覆盖投资级、高收益、私募信贷和结构化融资等多个市场。她表示，到时候投资者需要分清楚，偿债保障到底来自企业担保、租金收入，还是抵押资产本身，同时要考虑技术迭代可能让资产贬值的风险。

报道分析称，这类融资的抵押品是使用寿命不断缩短的GPU，而芯片商自己还在为客户买芯片提供融资，一旦芯片贬值，芯片商恐怕很难置身事外。

最终谁来买单？

据媒体报道，近两个月CDS市场的风险转移方向已经变了：原先由开出支票的云厂商承担，如今落到收取货款的芯片商头上；承载风险的资产也从微软等公司资产负债表支撑的债券，换成以GPU和电力合同作抵押的项目融资。

云厂商眼下依然是AI债务的头号借款人。高盛统计显示，第三季度云厂商整体自由现金流由正转负，2026年资本开支中已有约36%靠借钱支撑，明年超大规模云厂商直接发债的规模预计在4400亿美元上下。

但钱进来的路子正在变。越来越多的融资不再走云厂商自己的资产负债表，明年预计还有约3000亿美元AI项目融资分散在投资级和高收益两个市场，两项加总约7400亿美元。

把明年的账摊开看：超大规模云厂商直接发债加上AI项目融资，合计约7400亿美元，而今年以来发债规模为2960亿美元，差距明显。

高盛分析师Amanda Lynam还给出了另一组数字：超大规模云厂商的表外承诺规模有3.6万亿美元，其中6850亿美元会在2027年底之前到期。这部分承诺并不会直接出现在云厂商的报表上。

压力可能先落到债券投资者身上。高盛预计信用利差在12月初之前还会继续走阔，美国投资级利差可能升破93个基点，高收益利差可能越过335个基点，双双超过去年今年3月的高点。

对后市，高盛交易员的看法并不统一。最乐观的Avishek Biswas判断，市场眼下进入的是“高度不确定”阶段，而不是“高风险”阶段；经济数据尚未出现明显恶化，可AI和云厂商的前景还是看不清楚。

报道提到，历史经验说明，对冲市场这么热闹的时候，对冲的人往往已经嗅到了指数还没反映出来的风险。信用市场上周看上去风平浪静，可2027年约7400亿美元AI债务正排着队等发行，这份平静恐怕撑不了太久。