高盛：半导体抛售过度，AI数据中心风险或被高估

财联社11月10日讯（编辑 夏军雄）美国中期选举结束，数据中心建设面临的政策变数随之增多，半导体板块出现大幅抛售。高盛则判断，市场对人工智能（AI）基础设施建设短期风险的估计可能偏高，部分半导体龙头股票的估值已经颇具吸引力。

高盛11月9日发布的研报显示，费城半导体指数过去一周跌了13%，从10月1日算起累计跌幅达到31%。放到过去十年的历史区间看，该指数相对标普500指数的回撤幅度已属极端。

这家投行提到，眼下市场主要有两层担心：大型云服务商和AI模型开发商的资本开支与自由现金流之间，存在融资缺口；土地、电力以及数据中心的建设进度，能否跟上半导体行业的增长预期。美国中期选举让第二层风险进一步放大，得克萨斯州可能暂停数据中心建设，就是其中最不确定的一块。

高盛对实际在建项目做了分析，结论是2027年的AI数据中心部署规模有较强支撑，2028年的变数则更大。即便按偏悲观的增长假设来推，

AI基础设施投资2028年或达2万亿美元

高盛预计，全球AI基础设施资本开支将从2026年的8610亿美元升到2027年的1.338万亿美元，2028年再增至2.008万亿美元。

按该行测算，2026年至2028年，全球AI数据中心部署规模分别约为20GW、35GW和57GW。同一时期，每GW部署容量对应的隐含资本开支分别约为420亿、380亿和350亿美元。

上述预测主要依据半导体企业的收入指引以及高盛自身的业绩预测，覆盖计算、网络等AI基础设施投资。统计范围既包括传统超大规模云服务商，也纳入了AI模型实验室、主权AI项目和企业客户。

高盛的做法，是从芯片厂商每GW部署容量对应的收入机会出发，倒推未来数据中心的建设需求。

以英伟达为例，该公司披露Blackwell系统每GW对应的计算和网络收入约为250亿美元，Rubin系统提高到约400亿美元。高盛又假设，向Feynman架构过渡会让这一数字再增加约50亿美元，达到450亿美元。

博通此前预计，其客户2027财年和2028财年的AI相关部署规模分别为10GW和20GW，每GW数据中心计算及网络业务对应200亿至300亿美元的收入机会。

据此，高盛预计博通AI相关收入将从2026年的约578亿美元增至2027年的1255亿美元，2028年达到2403亿美元。其中，定制XPU业务2028年收入预计为1681亿美元。

另外，高盛预计AMD数据中心GPU业务收入2028年将达约560亿美元，联发科数据中心ASIC业务收入将达525亿美元。

得州政策风险加剧，但2027年建设相对可控

美国中期选举之后，得州的数据中心建设政策成了市场关注焦点。得州候任州长吉娜·伊诺霍萨（Gina Hinojosa）主张暂停数据中心项目审批，直到相关保护性法律出台，而得州恰恰是美国未来数据中心扩张最重要的地区之一。

高盛引用Aterio的项目数据指出，2026年至2030年，得州累计净新增数据中心容量预计约为57GW（总功率容量口径），占美国同期新增容量的26%。

（高盛援引Aterio数据预计，2026年至2030年，得州数据中心累计净新增容量约为57GW，占全美同期新增容量的26%）

若只看已经开工的数据中心，得州占美国2027年和2028年净新增容量的比例分别为20%和27%。

也就是说，得州政策一旦变化，美国AI基础设施建设可能受到不小影响。

不过高盛强调，建设暂停令不等于永久禁令，也不等于项目取消。相关措施若落地，适用范围可能主要集中在尚未开工的新项目上，已经进入施工阶段的数据中心不在其中。

所以高盛认为，数据中心运营商面对的主要风险，不是现有建设项目被全面取消，而是新项目投入运营的时间被推迟，以及建设成本上升。

实际施工数据也支持这一判断。

高盛依据Aterio的在建项目数据测算，在电力使用效率（PUE）取1.5的假设下，美国2027年、2028年和2029年的数据中心净新增IT负载容量分别约为22GW、24GW和5GW。

作为对比，高盛对这三年的美国数据中心净新增IT负载容量预测分别为20GW、24GW和23GW。

照此看，2027年已开工项目对应的容量已高过该行原先的预估，2028年则与预估大体相当。

高盛引用Aterio的数据测算，只算现有运营和在建项目，美国数据中心总功率容量会从2026年约65GW升到2030年约143GW；其中2027年、2028年净新增容量各约33GW、37GW。

由此高盛的判断是，自家2027年的容量预测偏保守，落地的可能性不低。到了2028年，即便够不上基础预测，全球新增部署仍可能落在约35GW这一相对低风险的下限上。

但时间往后推，尚未开工项目所占的分量会越来越重。

Aterio的数据还显示，美国2029年在建项目对应的净新增容量仅有5GW，比高盛23GW的预测低出一大截。换句话说，后续增长会更多押在已宣布、却还没动工的项目上。

2028年方面，高盛给出的全球AI数据中心部署低风险下限约为35GW；项目建设若进展顺利，规模可到55—60GW，而该行基础预测是57GW。

半导体板块跌过头，英伟达、博通估值吸引力显现

在高盛看来，半导体股票这轮抛售，可能已经跌过了基本面恶化的程度。

报告以费城半导体指数相对标普500指数的走势为标尺，称眼下回撤已达过去十年里的极端位置。历史上，类似的深度相对回撤之后，往往会出现一段相对收益修复。

估值端的压缩同样明显。高盛引用的数据显示，费城半导体指数一年远期市盈率约13.7倍，比标普500指数低约4倍。

高盛没有因此断言股价会马上反弹，而是围绕2028年AI数据中心建设规模设了多种情景，据此重新检验主要算力企业的估值。

这些情景包括65GW的乐观情形、57GW的基础预测，以及45GW、35GW两种悲观情形；部署规模一变，相关企业的盈利预测也随之调整。

测算结果是，57GW基础情景下，英伟达和博通对应的市盈率分别约8.2倍和7.6倍。

就算按更悲观的35GW情景，也就是假设2028年全球AI数据中心部署规模与2027年持平，两家公司对应市盈率也分别只有约13.3倍和12.4倍。

高盛据此认为，这样的估值说明英伟达和博通当下的风险收益比颇有吸引力。

AMD的增长潜力同样不弱，可估值上的优势就没那么突出。57GW基础情景下，AMD对应市盈率约16.2倍；部署规模若降到35GW，这一数字会升到约26.5倍。

这背后是高盛对AI算力企业明显的区别对待：英伟达和博通既受益于未来需求增长，又能在实际部署低于预期时守住一定估值支撑；AMD的吸引力，则更多要看未来盈利增长能否兑现。

设备股、存储股也冒出估值机会

除AI算力企业，高盛认为半导体设备板块也有值得留意的机会。

该行称，从现在到2028年陆续投产的半导体制造产能，有相当一部分是在追赶此前已经形成的需求。所以，哪怕2028年晶圆制造设备投资（WFE）停止增长，设备企业的盈利基础也不会马上明显削弱。

围绕2028年WFE支出，高盛设了三种情景：增长约30%、增长15%、零增长。

最保守的零增长情景下，高盛拿2027年的每股收益预测作估值基础，算出应用材料和泛林集团的市盈率分别约14.8倍和16.5倍。

若按高盛现有预测，即2028年WFE支出增长约30%，两家公司对应市盈率会分别降到约12.3倍和13.4倍。

高盛认为，即便把设备投资周期放缓的风险算进去，应用材料和泛林集团当前的风险收益特征依然不错。东京电子也被该行列入了估值有吸引力的设备企业。

存储芯片这一边的估值逻辑，和高盛对设备股的判断并不一样。

高盛在报告里提到一个历史规律：全球主要存储企业的股价，往往要跌到接近有形账面净资产价值时才会见底。最近一轮下跌之后，三星电子和SK海力士的估值正朝这一历史支撑区间靠拢。

报告中的图表给出了具体数字：目前三星电子、SK海力士、美光科技的市值与有形账面净资产之比分别约为1.8倍、3.1倍和5.4倍。

三星电子、SK海力士、美光科技三家存储芯片大厂的市值与有形账面净资产之比，眼下分别约为1.8倍、3.1倍和5.4倍。高盛的数据显示，全球主要存储芯片企业估值近日明显回落。

至于美光，高盛的判断是，未来几个季度其自由现金流有望保持较强水平，这会带动每股有形账面净资产上升，风险收益状况也随之改善。但该行对美光的评级仍停留在“中性”。

高盛同时提醒，半导体板块的估值修复未必来得快。年底前市场大幅削减持仓敞口，仍可能给股价带来压力；短期看，也缺少明显的上涨催化。另外，AI基础设施投资放缓、数据中心建设延期这些风险，眼下都还没有消除。