杰富瑞：AI资本开支今年会否见顶？信用利差走阔示警

美国AI资本开支的竞赛，可能正走到一个拐点。科技巨头还在加码投入，可市场给这些项目掏钱的意愿已经露出疲态，信用市场或许就是这轮投资周期掉头的信号。

杰富瑞11月5日的研报给出了这样一组数字：微软、亚马逊、谷歌母公司Alphabet和Meta这四家，2027年资本开支的市场一致预期已经到1.04万亿美元。但最近企业债券利差和信用违约互换（CDS）利差都在明显走阔，说明投资者对AI融资风险的顾虑在加重。

杰富瑞GREED & fear专栏作者克里斯托弗·伍德（Christopher Wood）的判断是，AI资本开支竞赛可能在2026年见顶，或者起码要经历一次周期中途的调整。让这轮扩张停下来的，未必是AI需求一夜消失，更可能是金融市场不愿意继续掏钱了。

这个转折对美国经济不是小事。研报数据显示，截至2026年第三季度的一年里，AI相关资本开支贡献了美国实际GDP同比增幅的67%。不过杰富瑞也承认，眼下还没有实际经济数据能证明AI资本开支已经见顶。

先发出警告的是信用市场

在杰富瑞看来，AI资本开支周期能不能延续，关键要看相关企业的融资成本和信用利差，光盯算力需求是不够的。

最近多家科技企业的信用风险溢价明显抬升。亚马逊、Alphabet和Meta的10年期公司债相对美国国债的收益率利差，10月12日分别是73、65和94个基点，如今已扩大到89、81和129个基点。

一些AI基础设施企业的变化还要更突出。

（2026年6月至10月，甲骨文和CoreWeave的5年期CDS利差均显著扩大，反映市场对AI基础设施融资风险的担忧加剧）

信用利差走阔，意味着投资者要更高的风险补偿。杰富瑞认为，AI基础设施建设越来越依赖债务融资，融资成本一旦上升，企业继续扩大投资的能力就会受制约。

CoreWeave就是个典型例子。该公司5月完成了一笔31亿美元的延迟提款定期贷款融资，以GPU资产作为支持。自6月中旬以来，这一贷款工具价格下降约2%，到期收益率从7.62%升至8.36%。

短期算力需求仍然旺盛，可客户对长期价格没底。

按杰富瑞了解到的市场报价，以电力容量计算，CoreWeave期限3至7年的长期合同，每兆瓦对应的年化收入约1200万至1500万美元；期限3至6个月的短期合同报价则约为每兆瓦4000万美元，是长期合同的三倍左右。该公司7月还提价约25%。

杰富瑞认为，这种价差说明客户愿意为眼下紧缺的算力出高价，却不肯轻易锁定长期价格，市场对强劲需求能否持续是存疑的。

融资结构的变化又把风险放大了。研报指出，科技巨头正与私人信贷机构合作，借特殊目的投资工具做更多表外融资。研报援引的市场估算显示，数据中心资产证券化年度新发行规模2025年约270亿美元，2026年预计增至400亿美元。

杰富瑞的看法是，信用市场若持续收紧，就算AI算力需求没有明显回落，部分企业也可能不得不放慢资本开支。

AI投资撑起美国经济增长的67%

这几年美国经济增长的重要动力之一，就是AI资本开支的持续扩张。

杰富瑞依据美国经济分析局的数据测算，近一年（截至2026年第三季度），美国AI相关实际资本开支对GDP同比增速的贡献为1.39个百分点，占同期2.1%实际GDP增幅的67%。这个比例高于2025年第四季度的59%，更远高于2024年第四季度的13%。

（杰富瑞数据显示，截至2026年第三季度的一年，AI相关资本开支贡献了美国实际GDP同比增幅的67%，高于2024年第四季度的13%）

要说明的是，上述AI相关资本开支用的是较宽的统计口径，涵盖非住宅私人固定投资中的信息处理设备、软件和数据中心建设，并不全是AI专属投资。

放到历史上比，美国信息处理设备和软件投资占名义GDP的比例，已从2026年第二季度的5.05%升至第三季度的5.35%，越过了2000年第四季度互联网投资周期4.46%的高点。

杰富瑞认为，当前美国AI相关资本开支周期，可能已是美国历史上规模最大的投资周期之一。

投资规模越滚越大，意味着企业一旦放缓资本开支，美国经济增长就会承受明显压力。哪怕投资总额没有绝对下降，增速明显放慢也可能削弱此前对GDP的拉动。

科技巨头在AI上的投入翻了一倍，现金流和商业化回报两头受压。

金融市场的担忧已经浮出水面，可这些科技巨头眼下还在往上加支出。

2026年第三季度，微软、亚马逊、Alphabet和Meta四家的资本开支加在一起是2020亿美元，同比涨了108%。

看它们最新的2026年全年资本开支指引：亚马逊不变，仍是2200亿美元；Alphabet也维持1950亿至2050亿美元；Meta则把区间从1300亿至1450亿美元抬高到1350亿至1450亿美元。

微软是下调的一家，指引从1750亿美元降到1700亿美元，原因主要是部分第三方产能交付推迟。公司预计，等这些延迟的产能到位，资本开支会在2027年上半年重新提速。

钱砸下去，一些企业的自由现金流已经感到吃紧。

2026年第三季度，亚马逊和Alphabet的自由现金流分别是负350亿美元和负90亿美元。微软同期还是正的，为186亿美元。

杰富瑞的看法是，现金流压力固然要盯，但更该关注的是AI对科技巨头原有商业模式构成的潜在威胁。

拿Alphabet来说，三季度搜索业务收入630亿美元，同比增长12%，比一季度的19%和二季度的17%都慢。另一边，Google Cloud收入307亿美元，同比猛增103%。

搜索收入在Alphabet总收入中的占比，从第二季度的52.8%滑到49.7%，首次掉到50%以下。

亚马逊的业务结构也在发生类似变化。第三季度线上商店收入685亿美元，同比只增长2%，远低于第二季度15%的增速；AWS收入460亿美元，同比增长39%。

杰富瑞担心的是，AI在拉动云业务扩张的同时，也可能反过来冲击科技巨头的传统业务。不过，单看这些收入变化，还不能证明传统业务增速放缓就是AI造成的。

伍德认为，科技巨头大手笔投AI，重要动机不只是找新的增长点，更是怕既有业务被颠覆。于是企业陷入类似“囚徒困境”的局面：不投可能丢掉竞争优势，一直投又可能背上过高的资本成本。

换个角度看，AI能不能像早期互联网平台那样形成强大的赢家通吃网络效应，目前仍说不准。杰富瑞担心，科技巨头到头来可能无法从巨额AI投资中拿到足够回报，进而造成大规模资本损失。

报告还提到，微软、亚马逊、Alphabet和Oracle四家企业在第三季度末的剩余履约义务（RPO），也就是尚未履行的合同收入积压，合计2.5万亿美元。不过这笔数据并非全部来自AI业务。

合同积压规模庞大，确实反映了未来的收入预期。但杰富瑞依然质疑：美国AI生态中部分云业务需求，到底来自可持续的最终客户需求，还是被产业链内部的资本开支与循环融资活动推起来的。

见顶还是中期调整？产业需求仍然强劲

相关股票已经明显调整，但AI资本开支和部分算力需求依旧强劲。

报告指出，由美光科技、三星电子和SK海力士组成的加权平均存储股票指数，已较2026年6月底的高点下跌约40%。

杰富瑞还援引10月发布的量化策略研究称，全球AI相关股票的市场一致盈利增速预期，会从2026年的约100%放缓到2027年的30%、2028年的22%。

不过，盈利增长放缓不等于盈利绝对下降，存储股价格调整也不能直接说明芯片需求已经见顶。

报告提到上海一场行业会议上接近台积电人士的说法：台积电2027年资本开支可能达到750亿至800亿美元，2028年进一步升至1000亿美元。这反映出半导体产业链对主要客户未来的投资需求仍有信心。

杰富瑞认为，中国AI企业长期受先进算力供应限制，因而更看重计算效率和商业化应用。其中国科技研究团队指出，美国相关大型云服务商资本开支与云收入的比例约为130%，阿里巴巴、腾讯等中国企业约为100%。

美国融资环境正在收紧，成本控制和算力使用效率，可能成为美国AI行业更重要的经营目标。

伍德判断，眼下这轮AI投资周期要么已经摸到顶部，要么只是走进了中期调整。市场信号确实在转谨慎，但还不足以说明产业投资出现了根本性反转。

AI投资一旦减速，美国增长和货币政策都可能被拖累。杰富瑞警告称，若信用市场收紧最终把AI资本开支压得急剧放缓，美国经济增长会遭受明显冲击，市场对美联储政策的预期也会很快从紧缩掉头转向宽松。

不过伍德不认为美国长期国债一定能一直扮演传统避险角色。报告给出的数字是：美国财政赤字目前约占GDP的6.2%，而经济衰退通常会让这一比例再扩大约6个百分点。

伍德的分析是，经济增长放缓之初，投资者可能冲着降息预期去买长期美国国债；但随后注意力可能重新回到衰退对财政收入和赤字的冲击上，长期债券收益率就有重新上行的风险。

报告还提到，近期AI相关股票承压、避险情绪升温，美国10年期国债收益率已从10月7日5.36%的高点回落49个基点。

金融市场的疑问已经摆在桌面上：AI投资扩张还能不能持续？科技巨头那边尚未实质性收缩资本开支。融资压力能否从信用市场进一步传导到企业投资决策，是判断本轮AI资本开支周期是否见顶的重要依据。