中金把脉美股：估值已回落，AI与美联储谁先给催化？

最近美股波动明显加大，中期选举之后政策层面的“噪音”把市场搅得不安稳（《民主党“横扫”的资产含义》）。更关键的一点在于，AI自己也碰上了需求“青黄不接”、投资高企等一堆“问题”，只是被提前暴露了出来（《如何看待美股大跌？》）。

不过，这种快速出清对长期走势未必是坏事。过高的预期和仓位被消化掉，往后一旦有新催化出现，反倒更容易重拾上行，只是得等这个催化露面。今年美股涨的基本都是盈利在出力，估值扩张没帮上忙，近期回调之后估值掉得更快。道琼斯19.6倍估值仍处在过去20年历史分位数的86%，标普500、纳斯达克则分别回落到17.8倍和20.3倍，对应过去20年70%和44%的分位数，费半甚至降到13.8倍，只剩过去20年14%的分位数。

图表1：标普500、纳斯达克等估值均已明显回落，费半甚至降至14%历史分位数

资料来源：FactSet，中金公司研究部

今年美国基本面呈现“K型分化”，市场因此集中押注少数方向。第一，美国Mag7贡献了2026年以来标普500涨幅的22%，10月中旬下跌前一度贡献40%。第二，五大云厂商2026年前三季度盈利占标普500指数的20%，贡献了标普500盈利增长的25%。第三，龙头集中效应还在，年初以来标普500涨了8%，可站上200日均线的股票比例却从年初的60%降到55%，8-9月背离尤其明显。问题是，眼下AI缺模型和应用层面的催化，还撞上政策不确定性，传统需求又被高利率压着。主力方向遇到挑战，传统方向还没接上棒，整体动荡就这么来了。

图表2：美国Mag7贡献了2026以来标普500涨跌幅的22%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：五大云厂商平均贡献了上半年标普500盈利增长的37%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表4：市场宽度也在8月出现明显收窄，指数维持高位但站上200日均线的成分股比例明显回落

资料来源：FactSet，中金公司研究部

说到底，市场要等两个催化剂：要么AI来个大突破，要么美联储停止紧缩甚至转向宽松。在这之前，建议谨慎观望。一是盯着短期有没有流动性负反馈，或者政策上进一步扰动（新国会明年初到任前的博弈）。二是控制仓位，给后续配置留出空间。三是调整结构，就算还待在科技里面，也可以优先看AI敞口低、或者估值低且议价能力更强的云厂商和计算芯片等。

明年一季度是个关键节点。其一，美联储明显转向的契机预计要到明年初，10月强劲的非农强化了12月加息概率，明年初通胀在高基数带动下回落会更确定。其二，明年1月披露的四季报，科技企业的ROIC可能继续承压，届时也更需要AI拿出新进展。其三，美国新国会明年1月3日就任，特朗普在新国会到任前的政策和新当选议员不断发言可能带来持续扰动，市场需要消化，等新国会就任后或许逐步脱敏。所以到那时，要么AI有进展，要么美联储紧缩预期退坡，也许能提供支撑或契机。

我们在《民主党“横扫”的资产含义》和《如何看待美股大跌？》里，分别梳理了中期选举政策和市场动荡后的流动性扰动。这篇文章进一步结合已基本披露完毕的美股三季度业绩，从基本面角度回答美股前景问题。

市场驱动力：盈利是市场的主导，AI贡献六成增长；增速出现拐点

先说盈利，强劲增长是美股的主要动力。年初至今，美股主要指数的涨幅都由盈利贡献，标普500、道琼斯和纳斯达克指数分别上涨8%、7%和6%，其中动态盈利分别增长29%、17%和40%，把估值的收缩抵消掉了。三季度标普500盈利增长25%，比一季度和二季度的32%和56%有所回落，但仍高于2023-2025年期间12%的季度盈利增速均值。

图表5：今年以来的美股涨幅基本都是盈利贡献的，而非依靠估值扩张

资料来源：FactSet，中金公司研究部

再看AI相关板块，它贡献了六成的盈利增长。以通讯服务、信息技术和亚马逊估算AI板块的盈利情况，三季度贡献了整体盈利增长的62%，低于二季度的70%。其中信息技术贡献达58%，撑起AI板块的绝大部分增长；通讯服务则因子行业媒体娱乐增速大幅放缓，贡献明显走弱。整体盈利增长也就系于AI一身，若把AI板块剔除，三季度盈利增速或将回落到15%。

图表6：信息科技贡献本季度盈利增长的58%，通讯服务的贡献则由二季度的24%降至4%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表7：AI相关板块贡献美国标普500整体盈利的六成

资料来源：FactSet，中金公司研究部

传统需求三季度盈利并不差，但在高利率抑制下依然拖累盈利。增速上看，能源（150%）、半导体设备（110%）、房地产管理与开发（49%）、资本品（48%）等板块领先，交运（-37%）、电信服务（-34%）、金融服务（-14%）和保险（-11%）相对落后。贡献上看，工业、原材料、公用事业、必需消费等板块合计贡献盈利的10%，金融和地产的贡献则均转负，拖累整体增长的7.5%。

三季度标普500盈利增长25%，比起今年头两个季度，这个数字慢了下来，也是2Q25以来头一回出现增速拐点。市场对业绩的胃口反而更刁：光保持高增速不够，还得一再超出预期、不断加速，三季度财报想超预期的难度自然被抬高。结果就是，标普500成分股里超预期的比例和幅度双双回落——比例从二季度的86%小幅降到84%，幅度则从二季度的27%大幅掉到3.5%，是2022年四季度以来的最低。分行业看，谷歌和Meta所在的通讯服务降得最狠，盈利从二季度超预期99%直接翻成三季度低于预期19%。

图表8：标普500超预期比例从二季度的86%小幅回落至84%，超预期幅度显著回落到3.5%资料来源：FactSet，中金公司研究部

AI方向：收入落后投资；回报走低，但仍高于成本；能承受利率降至6~6.5%

先看收入与投资的落差。资本开支在加速扩张，自由现金流却转负，外部融资压力随之上升。五大云厂商三季度合计资本开支从1815亿美元升到2300亿美元，同比增速由二季度的87%加快到118%。可经营性现金流增速明显掉头，从二季度的38%降到三季度的19%，合计1980亿美元，已经盖不住同期的资本开支。于是五大云厂商自由现金流从二季度的48亿美元变成-318亿美元，除微软外，亚马逊、Meta、谷歌和甲骨文三季度自由现金流全部转负，外部融资需求被进一步推高。AI需求还没突破现有应用场景的“天花板”，投资回报前景也说不上明朗，市场对融资成本和资金来源的关注明显升温，信用风险的担忧跟着加剧，五大云厂商CDS纷纷升到历史高位。

图表9：五大云厂商合计自由现金流由二季度的48亿美元转负至-318亿美元资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表10：五大云厂商CDS也纷纷升至历史高位资料来源：FactSet，中金公司研究部

再看回报与成本的关系。边际ROIC继续走低，但整体回报依然能覆盖融资成本。投入资本不断扩张，新增经营回报却没跟上，五大云厂商边际ROIC从2024年二季度44%的高点一路降到6.1%，整体ROIC也被拖低到15%。不过，这个整体ROIC仍高于五大云厂商眼下约10%的加权平均资本成本（WACC），也就是说云厂商还能拿到超额回报。

图表11：五大云厂商整体ROIC由二季度的16%进一步回落至15%，边际回报率也下滑至6.1%资料来源：FactSet，中金公司研究部

边际回报往下走，AI能承受的利率水平也就降到了6~6.5%。此前中金测算过，如果五大云厂商维持ROIC不变，假设ROIC与WACC之差收窄至2015-2023年AI趋势兴起之前的平均水平8ppt，对应可承受的无风险利率是7~7.5%（《AI从传统需求的“朋友”到“敌人”？》）。但三季度边际投资回报进一步走弱后，ROIC与WACC之差已经收敛到历史均值，结合2027年的回报预期，AI可承受的无风险利率水平降到6~6.5%。

图表12：结合2027年的回报预期，AI可承受的无风险利率水平降至6~6.5%资料来源：FactSet，中金公司研究部

还有一层压力来自云厂商的“重资产化”，它正压着资本周转率。把ROIC拆成税后经营利润率（NOPAT/Revenue）和投入资本周转率（Revenue/IC）两块看：五大云厂商税后经营利润率自2023年以来一路抬升，从14.8%升到三季度的22.1%；资本周转率却持续下滑，从2023年一季度109%的高点降到三季度的66%，创下2015年以来新低。而且从2025年二季度起，利润率改善放缓，已经抵不过资本周转率的下拉，五大云厂商的ROIC因此继续往下走。

图表13：从2025年二季度以来，利润率的改善无法抵消资本周转率的负向拖累资料来源：FactSet，中金公司研究部

科技板块内部也在进一步分化。部分硬件环节还得消化此前的增长预期，云厂商的定价则相对合理。一些计入较高增长预期的硬件基础设施，比如网络互联/光模块、半导体制造、液冷/温控，近期估值明显回调，半导体制造板块估值就从10月初的90%分位数快速掉到20%左右。相比之下，云厂商并没有为新增盈利给出明显的估值溢价，估值调整的空间也相对有限。

传统板块：利率敏感环节受高利率压制，AI的挤压也逐步体现

传统需求还没看到全面改善。消费上，服务强于商品：消费者服务、食品饮料及烟草、汽车与零部件盈利分别增长12%、8.7%和7.3%，耐用品与服装、家庭及个人用品则分别下降5.4%和10.3%。工业板块内部分化更明显，资本品盈利增长48.3%，商业及专业服务增长16.2%，受高油价成本侵蚀的交运却下降37.1%。金融板块里，银行盈利靠净利息收入支撑小幅增长4.8%，保险和金融服务受投资损益波动等因素影响，分别下降10.7%和13.6%。

增长仍有韧性，可利率敏感的增长环节还在持续磨底。近期公布的宏观数据说明美国增长仍有韧性：三季度实际GDP环比年化增长3.4%，高于预期的3.2%和二季度的2.2%。除AI相关投资外，私人消费同样强劲，医疗、餐饮和住宿等服务消费尤甚。10月ISM制造业和非农也大超预期，失业率从4.2%降到4.1%。但高利率一直压着居民购房和信贷需求的释放，30年期按揭利率年初以来持续抬升，10月一度升到7.4%。地产销售仍在低位徘徊，9月成屋销售环比虽小幅回升，年化销量却只有399万套，新屋销售也降到67.6万套。

另一边，回报走弱的AI也可能开始“挤占”传统需求所需的实物和金融要素资源。中金在《AI从传统需求的“朋友”到“敌人”》中强调过，此前AI需求带来的正外部性支撑了美国经济增长，但随着AI需要更多外部资金来支持投资，对传统需求的挤出效应也难以避免，AI大量发债、美联储依然需要加息就是典型例子。

图表14：利率敏感的环节如房屋销售则自2023年以来持续磨底资料来源：FactSet，中金公司研究部

利率不下来，修复就很难走得更远。中金公司研究部此前用地产和非AI企业做过测算，传统需求能承受的10年美债利率大约在4%。现在虽然有韧性，可高利率还在挤压居民购房和中小企业信贷需求的释放空间，居民部门的信用扩张动力因此显得不足。短期看，增长韧性和就业数据让美联储没有立即转向的理由，但传统需求偏弱，同样不支持更大幅度的加息。如果明年一季度AI预期继续走弱，市场对美联储的紧缩预期就可能退坡，利率下行和传统需求修复的条件也就随之出现。

前景判断：市场需要紧缩结束或AI进展的催化，明年初是关键节点

眼下市场对AI的预期正处在“青黄不接”的阶段。关键问题是没有需求和模型上的新叙事、新催化，信用和监管压力带来的风险也会被放大。高强度资本开支不断挤压云厂商自由现金流，AI收入兑现速度和投资回报率的担忧随之升温，这和去年底AI进展不足时市场担心私募股权、信贷风险的逻辑差不多。这种局面下，市场需要两个催化剂之一：AI出现巨大突破，或者美联储结束紧缩甚至转向宽松。两样都没出现，投资者重新入场抄底的意愿可能受影响，波动也会被放大。短期要留意流动性负反馈，以及政策上的进一步扰动——新国会明年初到任前，特朗普会不会利用这个窗口做政策博弈。明年一季度是关键验证点，国会到任、业绩期AI兑现、通胀回落都会有变化。

在这之前，中金公司研究部短期仍建议谨慎观望，催化出现前先关注流动性会不会负反馈、政策会不会再扰动。标普500指数已回到年线附近，前期调整释放了部分情绪，但市场缺少新的上行催化，流动性分项和12月美联储加息等因素也可能带来扰动。所以建议等上述催化落地、投资回报前景更清晰之后再做配置。极端情形下，如果AI预期带来的额外盈利增长被全部“抹去”，动态盈利增速或降至10%，估值同步回落到16～17倍，标普500指数仍有约10%的下跌空间。仓位之外，持仓结构也可以调整。即便在科技内部，也可以优先关注AI敞口低、或者估值低且议价能力更强的云厂商和计算芯片等。近期市场表现已经反映了这种差异：此前增长预期计入较充分的环节回调更明显，云厂商相对抗跌。以过去10年估值均值作参考，光模块、半导体制造、电网与配电等板块还需上修盈利40~70%才能匹配当前定价，云厂商盈利则还有近20%的下修空间。

图表15：整体美股估值当前并不在极端高位，但AI产业链内部存在明显分化

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表16：光模块、半导体制造、电网与配电这几个方向被算进了高增预期较重的板块，盈利得往上修40~70%；云厂商那边，则为往后的盈利增长留出了近20%的余地

资料来源：FactSet，中金公司研究部