高盛警告AI债务供给压力积聚，一周670亿美元发债远超全年预测

本周科技股遭到抛售，高盛发出最新警告：AI债务规模激增，信用市场正悄悄积累压力。

2026年美国国会中期选举中，民主党把参众两院和多个州长职位一并拿下，大批当选者公开主张给数据中心建设设限、收紧行业监管。市场随即担心，人工智能基础设施投资可能被政策压住。周四（11月5日），标普500指数单日跌掉4.4%，纳斯达克100指数重挫6.4%，逾3万亿美元市值蒸发，科技股遭遇新冠疫情以来最惨的单日下跌。

不过，股市剧震可能只是开场。高盛信贷策略师Amanda Lynam在最新报告中警告，AI债务供给正以远超任何人预期的速度涌入市场，未来数周信用利差的风险“明确偏向进一步走阔”。

报告称，科技股暴跌之后，信用市场的压力正在悄然积聚：截至11月4日收盘，美元投资级信用利差已收窄至距3月高点仅4个基点，高收益债利差距3月高点仅11个基点——而这还是周四股市暴跌之前的数据。

选举结果公布前不过一周，Alphabet、亚马逊、微软、Meta和甲骨文这五家超大规模云计算商（Hyperscaler）先后完成五笔债券发行，合计670亿美元，年内累计发债规模因此推到2960亿美元。高盛对2026年全年的预测上限是250亿美元，这一数字已经越了过去。说白了，高盛的预测模型撑不过48小时就被现实推翻一次。

670亿美元一周，全年预测提前报废

高盛预测失效之快，确实出人意料。Amanda Lynam周二发布的报告显示，截至10月29日以来，五大超大规模云计算商已完成三笔债券交易，合计417亿美元，年内累计发债规模达2710亿美元。才过两天，又有两笔交易落地，规模再添250亿美元——高盛等于每48小时就被事实纠正一回。

单笔交易的规模也让市场侧目。微软完成2017年以来首笔美元债券发行，规模逾250亿美元，直接推翻了高盛此前“微软至少本季度不必举债”的判断，而这个判断不到一天就作废了。甲骨文宣布融资计划仅五天后，一个上午就把原定四年的融资“上限”用光。

对这一超预期现象，高盛给出两点解释：第一，五大超大规模云计算商在2026年三季度整体出现自由现金流为负，资本支出已超过经营性现金流入；第二，部分发行属于对原定2027年融资计划的“提前锁定”。用高盛的话说，“借款人深知发行窗口未必会一直敞开”。

按年内发债规模算，已相当于超大规模云计算商2026年资本支出的36%，比高盛最初假设的33%债务融资比例更高。看向2027年，高盛预计超大规模云计算商直接发债规模将达4400亿美元，加上投资级与高收益项目融资约3000亿美元，AI相关债务供给管道总规模将接近7400亿美元——这还没算任何新兴云计算商、芯片制造商或公用事业公司。

利差承压，信用市场“饱和”警报拉响

高盛说得明确：从现在到12月初，信用利差的风险“明确偏向进一步走阔”。美元市场上，高盛预计利差会小幅超过3月高点（投资级93个基点，高收益335个基点）；欧元市场则以2025年4月水平作为近期下行情景的参照（投资级128个基点，高收益446个基点）。

高盛的年末目标隐含利差较当前水平略窄一些，可Lynam在报告里承认，这主要反映12月供给枯竭带来的季节性收紧，“而供给技术面今年尤为关键”。

看超额回报，今年美元投资级债券相对国债只有0.1%，高收益债为0.0%，欧元高收益债竟是-1.0%。十个月创纪录供给过后，信用投资者基本没赚到钱。这大概也说明，高盛近期为何悄悄放下对投资级债券相对高收益债的偏好，转向BBB级相对A级和AA级的配置。

大额交易的定价压力也不能小看。今年以来，美元投资级市场已出现27笔规模在100亿美元以上的交易，合计5010亿美元，约为去年同类交易规模的2.5倍。其中14笔与AI相关，占总金额约66%（约3300亿美元）。AI相关交易的新发溢价（new issue concession）11月迄今平均约18个基点，远高于非AI交易的不足7个基点，也明显高于2025年初以来AI交易约8个基点的均值。换句话说，全球信用评级最高的借款人，眼下要付接近垃圾债水平的溢价才能完成发行，而每笔溢价都会把二级市场曲线再推宽一点。

选举冲击：数据中心暂停令与私募信贷的最后防线

政策层面，高盛经济学家判断，这次选举结果不太可能从联邦层面改动数据中心及AI监管框架——相关立法仍要两党参议院支持，还得过否决关。近期风险主要在地方：民主党在州及地方选举中获胜，短期内或引发数据中心建设暂停令，潜在影响约45%的美国规划数据中心产能，仅得克萨斯州一地就占其中25%。高盛经济学家预计，这些暂停令不会长久，长期看相关问题有望淡出。

可信用市场不打算等结果出来。Lynam表示，高收益债一级市场近期可能处在“价格发现阶段”，市场会紧盯项目融资交易的结构设计，“近期价格走势已充分说明了购电方（offtaker）质量的重要性”。

银团贷款市场一旦拥堵，高盛就把私募资本当作备用出口。私募市场目前管理规模达17万亿美元（不含二级市场及母基金），待投资金有4.6万亿美元，自2025年初以来已完成逾2250亿美元的数据中心融资（不含GPU及芯片抵押交易）。不过高盛也承认，私募信贷偏偏选在自身违约率刚创历史新高的年份充当AI融资的“最后贷款人”，时机颇为微妙。

货币化时钟与饱和时钟的赛跑

高盛的分析框架，说到底就是两个变量在赛跑：AI货币化加快，债务就少；货币化推迟、采购承诺增加，债务就多——“取决于市场条件”。

前一条路最快也得等到2028年才能看到结果，后一条却每48小时就往前推一步。超大规模云计算商已发行的债券规模达2960亿美元，全球AI相关债务总量升至6870亿美元。明年还排着4400亿美元的超大规模云计算商直接发行，外加3000亿美元项目融资，另有数万亿美元表外承诺根本没进债务统计。

高盛的基准情景认为，12月惯常的供给淡季会给年末利差目标留出喘息空间。但Lynam的说法是，从现在到12月初，风险天平已明显偏向利差走阔那一侧。信用市场曾是AI交易里最后一个还愿意给"疑点利益"的资产类别。超额回报归零、发行人公开抢着锁定融资窗口之后，这份"疑点利益"正被迅速耗掉。

表外负债：万亿规模藏在冰面之下

债券发行数据露出的只是一角。Lynam周二的报告首次系统量化了超大规模云计算商的表外义务。

• 经营性和融资性租赁承诺合计1.7万亿美元，其中超过75%对应尚未开始执行的租约。按租赁会计准则，这些义务眼下不在任何一方的资产负债表上。

• 其他无条件采购承诺为1.9万亿美元，覆盖第三方云容量、服务器、网络、电力合同及建设项目。其中6850亿美元将在2027年底前到期，且不含或有的"兜底"义务。

高盛承认，上述承诺有一部分已经算进市场一致预期的资本支出里，但仍把它们看作额外的现金使用——凡是经营性现金流覆盖不了的承诺，最后都会变成债券、贷款或股权融资。高盛的表述是："货币化延迟与采购承诺增长……是推动更多债务发行的关键风险。"

顶级评级机构已经开始示警。穆迪9月22日指出，超大规模云计算商的整体财务承诺自2023年以来涨了八倍，达到2.8万亿美元。标普10月15日警告，AI融资生态系统的"容错空间正在收窄"，或有担保和新型表外融资工具可能继续扩张，给评级带来压力。10月下旬，标普下调博通和Meta的评级展望，理由都提到表外义务。

高盛的结论是："2028年前货币化的证据至关重要"，否则评级会承受下滑压力。不过高盛也说，AI相关企业大多处在投资级评级的较高档位，即便被下调多档，也不太可能被切断市场融资渠道，并拿十年前制药行业评级的缓慢下移作类比。

Meta在SEC文件里写得很明白，公司"认识到时机至关重要，需要在竞争对手耗尽各类融资渠道之前锁定资本"。发行人自己都在公开抢跑债券市场，资产负债表本身就成了稀缺资源。