Anthropic隐忧：收入可随时撤回，算力成本却锁死20年

浙商证券新近一份研报提到，Anthropic收入指数级扩张的数字很亮眼，可底下压着一个结构性风险：真正卡住公司的不是持续亏损，而是收入与成本两端的期限严重错配——客户能随时砍支出，算力承诺却已经签死，最长锁到20年。

11月9日，浙商证券分析师冯翠婷在研报中判断，Anthropic的收入扩张由用量驱动，呈指数级。前三季度收入合计332.42亿美元，九个月同比增长约1,206%；经营利润率二季度刚首次转正（8.4%），三季度又跌回亏损（-3.3%）。

浙商证券的看法是，这种起落本身就是上述缺口的写照：收入仍以即期用量为主，剩余履约义务(RPO)只覆盖约5.1个月年化收入；成本那头，不可撤销承诺已锁定8,954亿美元，最晚跨到2045年。

研报还提到，Anthropic计划11月中旬在纳斯达克挂牌，其S-1给出了首个经审计的前沿模型公司公开基准，定价一旦落地，智谱、MiniMax等国内模型公司有望迎来估值修复。

Anthropic的收入曲线，加速扩张的势头少见。

浙商证券研报援引Anthropic S-1数据：收入从2023年的0.41亿美元，到2024年的3.86亿美元，再到2025年的45.85亿美元，同比增速分别为841%与1088%。

2026年扩张再提速：二季度收入115.55亿美元，环比增长144.2%；三季度169.56亿美元；前三季度合计332.42亿美元，九个月同比增长约1,206%，已是2025年全年的7.2倍以上。

收入结构上，按量计费占大头。2026年上半年，按量计费收入130.64亿美元、占比80.2%，订阅收入32.22亿美元、占比19.8%。

研报认为两者不是替代关系，而是分层叠加：订阅用户额度用完后，会自然转到增量按量付费，所以订阅占比这些年只是窄幅波动，并没有单边下滑。

拉动收入的核心是用量。研报称，Opus 5.5让客户单任务成本比前代Opus 5降了约40%，Fable 5.1让典型工作负载成本降了约25%；价格往下走、收入却加速，说明用量扩张的幅度超过了价格下行的幅度。

但收入端的合同化程度仍然有限。截至2026年9月30日，Anthropic剩余履约义务（RPO）只有138亿美元，其中约75%将在未来12个月内确认，相当于约5.1个月年化收入覆盖。同期递延收入余额19.71亿美元，仅相当于约0.7个月年化收入。

研报据此判断，收入还是以即期用量为主，客户增减支出全凭自己，合同的刚性极为有限。

收入端高度灵活，成本端却是另一番景象：多年期不可撤销承诺已经把它锁住。

研报梳理了Anthropic S-1/A披露的八份主要合同，名义规模合计约6,570亿美元；加上截至并含2026年9月30日之后新签的采购与租赁协议，承诺总规模约8,954亿美元，其中约4,475亿美元发生在2030年底前，其余主要集中在2031年至2045年。

研报按刚性程度把这些承诺分成四档。刚性最高、真正构成约束的是四份不可取消、或仅对方重大违约方可取消的合同：博通1,612亿美元（融资租赁，含交叉违约条款）、谷歌1,145亿美元、亚马逊1,100亿美元、微软449亿美元，合计约4,306亿美元，占名义规模的66%。

会计处理又把这种刚性放大了。研报指出，算力投入基本不进资产负债表，而是直接冲减当期利润。2026年前三季度，算力与基础设施费用188.08亿美元、占收入56.6%，新增固定资产购置却只有9.25亿美元、占收入不足3%。

换句话说，每100美元收入对应约57美元当期算力费用；而且这些费用"随承诺算力交付可用而增加，而非随当期需求变动"——费用节奏跟客户实际用了多少并不挂钩。

研报测算，把算力承诺按合同期限摊平，满额年化算力支出约1,150亿至1,210亿美元，是2026年前三季度年化算力费用的4.6至4.8倍。若维持前三季度56.6%的费用率，要撑起这个规模的算力支出，年化收入需达到约2,085亿美元，约为当前年化收入的4.7倍。

研报提出一个"与前不同的认识"：Anthropic的主要约束不是亏损本身，而是收入可撤回（剩余履约义务覆盖约3个月）与成本不可撤回（合同期限最长20年）之间的期限缺口。

这个缺口在数字上极不对称：

• 收入端，S-1显示签署含最低消费承诺的不可撤销合同的企业客户在增多，但整体合同化程度仍低——无论用哪种口径衡量，RPO覆盖月数都不超过5.1个月。
• 成本端的压力同样不小。仅博通、谷歌、亚马逊、微软这四份最刚性的合同，合计金额已达4,306亿美元，而且全部采用照付不议或补差机制，客户一旦违约，能提供的保护相当有限。

研报还提到，采购模式正从"租算力"转向"租设备"，支付端与确认端之间的时序错配因此进一步加剧。过去以云服务商（CSP）采购为主，按算力可用量付款；现在更多是直接租赁芯片、托管到第三方专用数据中心，博通的五年期设备租赁就属于这一类。设备租赁按融资租赁处理，起付时点是设备"ready for service"，如果机房延迟，起付甚至可能早于算力真正可用。

融资侧虽然配了额度，但条件都不宽松。S-1列示的票据融资额度包括谷歌200亿美元、亚马逊150亿美元、博通420亿美元等，合计870亿美元，截至2026年6月末均未提取，且提款条件与特定收入目标或算力交付节点挂钩。研报据此认为，提取门槛过于苛刻，这笔额度没法当作随时可调用的资金保障。

研报指出，Anthropic S-1的战略意义，在于提供了首个经审计、口径完整的前沿模型公司公开基准。公司已公开S-1，计划11月中旬在纳斯达克挂牌，定价落地后，智谱、MiniMax等国内模型公司将首次有了可参照的海外对标，板块估值修复的机会也随之出现。

在智能指数维度，研报同时提到，前沿模型之间的能力差距已压缩到季度级别。截至2026年11月上旬，Artificial Analysis智能指数前七个模型档位全部落在55至60分之间，首尾只差5分，单代际领先窗口缩短至季度量级，靠单一模型或推理档位领先，已经撑不起定价权。