星尘智能融10亿估值150亿，老股东却打六五折找买家

具身智能最火那阵子，投资人得挤破头才能进下一轮。到了今年10月，一些老股东愿意按上一轮估值的六五折到八折寻买家，接手方照样不敢轻易出手。就在同一个月，做绳驱机器人的星尘智能宣布完成10亿元融资，新一轮估值升至150亿元。而6月，它才刚宣布估值超过100亿元。

打折卖股和公司继续融资，这两件事能同时存在。新投资人是掏钱认购新增股份，买的是下一代产品做出来的预期。老股东卖的是自己手里的存量股份，基金临近到期，就得琢磨怎么向出资人回款，很难再多等两年。有人肯为明星公司出更高的价，换到另一家公司，未必有人愿意接它的老股。眼下松动的，是部分股东对退出价格的预期。机器人出货还在往上走，可那些过去觉得好转手的股份，现在得重新问价了。

六五折，也得等买家

《证券时报》10月下旬报道的六五折到八折，是投资人接触到的部分报价。拿一家上一轮估值100亿元的公司来说，1%的股份账面上值1亿元，卖方眼下开价6500万元。买家就算看好公司往后还能发展，也得算一算几年后能不能脱手，中间会不会又有新融资把股份稀释掉。买卖双方对产品前景的判断可以差不多，只要各自的钱能等的时间不一样，价格就谈不拢。再说，早期股东当年买入成本低，按最近一轮估值打折退出，仍可能赚到钱。折掉的是最近一次的账面价格，具体赚亏还得回到各人买入的那一轮去算。

同一家公司的股份，附带的条款也可能不同。乐聚智能招股书披露，以往的投资协议涉及优先清算、反稀释以及部分回购安排。为了申报上市，相关条款按约定在申报或受理时清理，部分还另有恢复条件。轮次、股东身份和协议条款，都会影响股份实际能卖多少钱。把老股卖家的开价和新一轮融资的投后估值直接相减，得到的只是表面折扣。要判断企业整体估值有没有往下走，还得看下一轮公司以什么条件融到钱，以及同类老股实际按什么条件成交。

按IT桔子截至10月29日的统计，具身智能当月已披露33起融资，合计101.05亿元；9月记录为60起、110.28亿元。10月的观察窗口比9月少了几天，可笔数的差距还是远大于金额的差距。把时间拉长看，具身集跟踪的国内人形、轮式人形与四足整机厂商，今年截至10月19日有79起公开融资，其中24起达到10亿元及以上。2025年全年，同档融资只有3起。这个样本只统计自有品牌整机企业。大额融资变多了，做普通项目的股东却没因此更容易卖股。

小鹏机器人业务在8月完成了首轮股权融资，金额超过9亿美元。钱到账后，9月生产线就启用了，计划年底进入规模量产阶段，先在自己门店和园区里部署，2027年再对外销售和交付。车企手里本来就有门店可以当试用场地，采购和制造体系也是现成的，直接借过来用就行。反过来看，一家既没场地也没产线的创业公司，这两样都得去找合作方，量产之前就得多掏一轮钱。同样是从样机走到交付，这两类公司各自耗掉的时间和资金，差距可能相当大。

顺着这类需求，产业投资还会往上游延伸。做柔性触觉传感的矩侨工业，10月由蚂蚁领投；更早的时候，蚂蚁还投了做视觉触觉传感的戴盟。两家公司要解决的是同一件事——机器人怎么感知接触，但走的技术路线并不一样。整机设计尚未定型的阶段，两条路线各下一注，将来一起做产品的机会就留住了。参与这类新股投资的机构，往后有望从合作中拿到回报；至于买下一笔等着转手的老股，基本只能指望下一个接盘的人了。

从排队IPO到股东拿钱

老股转让这条路不好走，上市因此更受关注。乐聚智能和云深处的申报已被交易所受理，优艾智合公开申报港股，其余公司的筹备和辅导还停在更早的阶段。早先融资时口头谈的退出年份，到这一步才逐渐有了可以对账的进度。乐聚9月30日因财务资料超过有效期而中止审核，云深处则在同期更新了招股书和问询材料。一家要补材料，另一家还在审核当中。一个节点多拖几个月，公司发工资、采购、研发就得多付几个月的钱，股东也得多等一阵。

乐聚选的是创业板允许符合条件的未盈利企业申报的那条路。它适用的上市标准要求：预计市值不低于30亿元，最近一年收入不低于2亿元，最近三年收入复合增长率不低于30%。2025年乐聚收入2.58亿元，全尺寸人形机器人夸父系列贡献约1.78亿元，接近七成。也就是说，它已经有一款主力产品把收入撑了起来。往后还能不能继续长，要看老客户会不会加购，也要看新客户买回去能派上什么用场。估值可以提前把新用途算进去，财务报表记下的，终归还是当年卖出去的产品和服务。

招股书多往下翻一页，增长和资金之间的落差就露出来了。夸父系列2025年对外卖了577台，销量约为上年的18倍，销售均价下降约25%。乐聚当年的综合毛利率由44.30%降至40.78%，经营活动现金净流出约2825万元。卖得更多了，日常经营还在往里贴钱。规模起来以后，如果采购和制造成本能降下来，销量才能把经营现金流一起带上去。可要继续降价、加人铺市场，下一轮融资还得替这些投入争取时间。股东急着退出的时候，恰好赶上企业还需要资金，这笔老股就更难按之前的价格卖出去。

云深处的收入来自另一类产品。它今年上半年收入约2.59亿元，绝影X系列四足机器人贡献约1.23亿元。四足机器人能靠巡检等用途找到客户，人形整机也能靠教学、实训先卖出去。这些产品各自能卖多远，投资人得分开判断。能在电站做巡检，跟能在产线上接一部分工人的活，客户掏钱的理由差得很远。

优艾智合给出了更具体的退出对照。证监会的境外上市备案中，37名现有股东拟将合计约2.44亿股境内未上市股份转为境外上市股份。手续往下推进，老股才多出一条可能的流通路径，而备案这一步还没让股东拿到卖股款。对一家正盘算怎么退出的基金来说，这个节点比公司宣布有上市计划更有用。反过来，进入审核的公司经营进展一旦放慢，愿意在上市前接手的买家就会把等待时间算进出价里。

新一轮的钱在等什么

一旦有了产品收入，不同订单被当成一回事，是最常见的误判。2026年上半年全球人形机器人出货超过2.2万台，其中文娱商演加科教数采占了六成以上，智能制造大约13%，仓储物流约5%。表演公司能把同一批设备拉去多跑几场活动，学校和训练中心买机器是为了教学或者采数据。工厂掏钱之前得弄明白：机器接到现有工位上能不能稳跑，停了以后多久能恢复。同一台机器在这三类市场都算得出货，可下一批订单的条件，每一类都不一样。

银河通用的轮式双臂机器人今年3月通过了宁德时代产线验收，这是一个能持续跟踪的节点。第一条线跑通之后，下一单生意要看换到另一条线时，还能留下多少现成能力。工件换了、摆放方式变了，假如每次都得工程师重新采数据、重新调动作，那卖得越多，驻场的人也得越铺越大。反过来，模型要是能复用，企业就有机会拿同一套研发成果去服务更多工位。对押注通用模型和本体的公司来说，最值钱的就是这段成本能不能压下来。首个项目只能证明机器进了厂，后面几笔单子才能让投资人看清这项能力到底值多少钱。

优艾智合主攻工厂里的移动机器人和复合机器人，几年的经营数据能说明它卖得怎么样。2023年到2025年，优艾智合收入从1.08亿元涨到3.40亿元，毛利率由26.1%升到36.5%。这两组数还能再往下拆。2025年锂电客户贡献的收入从1587万元增至8872万元，约占公司当年收入增量的86%，可这块业务的毛利率只有13.3%。整体收入和毛利率都在往上走，偏偏贡献增量最多的那块，留下的毛利只有公司平均水平的三分之一多一点。投资人可以顺着原有客户继续问：同一座工厂买第二批设备，还得花多少调试成本？后续维护是随销售一起涨，还是仍旧靠项目团队一家一家盯？再往上游看，触觉传感器和灵巧手厂商最该被问的是，有几家客户已经从样机转向批量采购。给十家做出样品，价值要等其中几家真正排产才开始兑现。

机器人行业已经拿出第一批能卖的产品，接下来会有更多公司卖出自己的第二批、第三批。资本愿意给这些公司多少时间，要看订单能不能往后接，也要看上一轮股东怎么退出。老股报价已经先往下走了。往后如果打折报价变成持续成交，或者公司自己增发时也接受更低的估值，资本降温才会传导到更多公司的定价上。在这之前，新一轮融了多少钱、老股最终卖了多少钱，这两笔账还得分开算。