机器人老股打折六五折，星尘智能却融了10亿

具身智能行情最火那阵子，投资人挤破头也要抢下一轮份额。到了今年10月，一些老股东开始找买家，报价按上一轮估值的六五折到八折，即便这样，接手方依然不敢轻易点头。就在同一个月，做绳驱机器人的星尘智能宣布拿到10亿元融资，新估值升至150亿元；而6月时，它才刚宣布估值突破100亿元。

打折甩老股和公司照常融资，这两件事并不冲突。新进来的投资人是认购增发的新股份，掏钱赌的是下一代产品能做成。老股东出让的是自己手里那部分，基金临近到期，得琢磨怎么向出资人交代回款，很难再干等两年。明星公司有人肯出高价，换一家公司，老股就未必有人接。眼下松动的，是部分股东对退出价的心理预期。机器人出货量还在涨，可那些过去以为随时能转手的股份，现在得重新找人问价了。

六五折的价，还得等着人来接

六五折到八折这个区间，来自《证券时报》10月下旬的报道，是投资人接触到的部分报价。拿上一轮估值100亿元的公司来算，1%股份账面上是1亿元，卖方如今开价6500万元。买家就算看好公司前景，也要掂量几年后能不能脱手、中间会不会再融资把股份稀释掉。买卖双方对产品的判断可以很接近，可各自的钱能等多久不一样，价格就谈不拢。更何况早期股东当年入手便宜，按最近一轮估值打折卖出，照样可能赚钱。折掉的是最近一次账面价，真正盈亏要回到各人买入的那一轮去算。

同一家企业的股份，附带的条款也可能各不相同。乐聚智能招股书显示，过往投资协议里涉及优先清算、反稀释以及部分回购安排；为申报上市，这些条款按约定在申报或受理时清理，有些还带着恢复条件。轮次、股东身份、协议条款，都会影响股份实际能卖出的价钱。把老股卖家的开价直接和新一轮融资的投后估值相减，得到的只是表面折扣。企业整体估值到底有没有走低，得看下一轮公司以什么条件融到钱，以及同类老股实际按什么条件成交。

IT桔子截至10月29日的统计显示，具身智能当月已披露33起融资，合计101.05亿元；9月的数据是60起、110.28亿元。10月统计天数比9月少几天，但笔数差距远远大过金额差距。再把时间拉长，具身集跟踪的国内人形、轮式人形与四足整机厂商，今年截至10月19日共有79起公开融资，其中24起达到10亿元及以上；2025年全年这一档融资仅3起。这个样本只覆盖自有品牌整机企业。大额融资变多了，做普通项目的股东却并没因此更容易卖股。

有些大额融资，买的是企业提前攒下的生产条件。小鹏机器人业务8月完成首轮股权融资，金额超过9亿美元；9月生产线启用，计划年底进入规模量产，先放在小鹏自家门店和园区部署，2027年再对外销售交付。门店能提供一批试用场景，汽车业务的采购和制造体系也能借用。换成没有场地、没有产线的创业公司，这两样都得另找合作方，量产之前就得多烧一轮钱。同样是从样机走到交付，两类公司要花的时间和钱可能差出一大截。

产业投资也会顺着这种需求往上游延伸。蚂蚁10月领投了做柔性触觉传感的矩侨工业，此前还投过做视觉触觉传感的戴盟。两家公司都在解决机器人如何感知接触，技术路线却不一样。整机设计尚未定型的阶段，两条路线分别下注，等于留住日后一起做产品的机会。买入这类新股的机构，回报有望来自未来的合作；而接下一笔等着转手的老股，基本只能指望下一个买家。

从排队IPO，到股东真正拿到钱

老股转让不好做，上市就更受关注。乐聚智能和云深处的申报已被交易所受理，优艾智合公开申报港股，其他公司的筹备和辅导还停在更早阶段。过去融资时口头聊的退出年份，到这一步才慢慢有了能核对的进度。乐聚9月30日因财务资料超过有效期中止审核，云深处同期更新了招股书和问询材料。前者要补材料，后者还在审核中。一个节点多拖几个月，工资、采购和研发就得多付几个月，股东也得多等一段时间。

乐聚选的是创业板允许符合条件的未盈利企业申报的通道。它适用的上市标准要求预计市值不低于30亿元、最近一年收入不低于2亿元，最近三年收入复合增长率不低于30%。乐聚2025年收入2.58亿元，其中全尺寸人形机器人夸父系列贡献约1.78亿元，接近七成。已经有一款主力产品把收入撑起来。接下来还能不能长，要看老客户会不会加购，新客户买回去又能干哪些活。估值可以提前反映新用途，财报记下的仍是当年卖出去的产品和服务。

招股书再往下翻一页，增长和资金之间的落差就露出来了。夸父系列2025年对外卖出577台，销量约为上年的18倍，销售均价下降约25%。乐聚当年综合毛利率从44.30%降到40.78%，经营活动现金净流出约2825万元。卖得多了，日常经营仍在往外掏钱。规模上去以后，采购和制造成本若能降下来，销量才有望把经营现金流一并拉起来。若还要继续降价、加人铺市场，下一轮融资就得为这些投入争取时间。股东急着退出的时候，恰好企业自己也需要钱，这笔老股想按原来的价格卖就更难了。

云深处的收入来自另一类产品。它今年上半年收入约2.59亿元，绝影X系列四足机器人贡献约1.23亿元。四足机器人能靠巡检等用途找到客户，人形整机也能先靠教学、实训卖出去。投资人得分开判断这些产品各自能走多远。能在电站做巡检，和能在产线上接下一部分工人的活，客户掏钱的理由差得很远。

优艾智合给出了更具体的退出参照。证监会境外上市备案信息中，37名现有股东拟将合计约2.44亿股境内未上市股份转为境外上市股份。手续往下推进，老股才多出一条可能的流通路径，备案这一步本身还没让股东拿到卖股款。对一家正盘算退出的基金来说，这个节点比公司对外宣布上市计划更有参考价值。反过来，进入审核的公司若经营进展放缓，愿意在上市前接手的买家就会把等待时间折算进出价。

新一轮的钱，在等什么

产品开始有收入之后，不同订单之间的相似度往往最容易被高估。2026年上半年全球人形机器人出货超过2.2万台，其中文娱商演加科教数采合计占六成以上，智能制造约13%，仓储物流约5%。对表演公司来说，同一批设备可以多接几场活动；学校和训练中心则为了教学或采集数据去买机器。工厂在付钱之前想弄清楚的是：机器接到现有工位上能不能稳定运行，一旦停下来又要多久才能恢复。同一台机器在三类市场都算作出货，可下一批订单的条件完全不一样。

银河通用的轮式双臂机器人今年3月通过了宁德时代产线验收，这是一个可以追踪的进展。第一条线跑通之后，下一笔生意就要看换一条线还能留下多少现成能力。工件和摆放方式一变，如果每次都得让工程师重新采数据、重新调动作，那么卖得越多，驻场队伍也越得跟着扩。反过来，模型若能复用，企业就有可能拿同一套研发成果去服务更多工位。对那些押注通用模型和本体的公司来说，最值钱的地方就在这段成本能不能压下来。首个项目证明机器进得了厂，后面几笔才能让投资人看清这项能力究竟值多少钱。

优艾智合做的是面向工厂的移动和复合机器人，几年的经营数据足以说明它卖得如何。2023年至2025年，优艾智合收入从1.08亿元增至3.40亿元，毛利率由26.1%升到36.5%。这两组数字还能继续往下拆。2025年锂电客户带来的收入从1587万元增至8872万元，约占公司当年收入增量的86%，而这块业务的毛利率只有13.3%。整体收入和毛利率都在涨，可贡献增量最多的业务，留下的毛利比例仅为公司平均水平的三分之一多一点。投资人可以顺着原有客户继续追问：同一座工厂买第二批设备还要花多少调试成本，后续维护是随销售一起增长，还是仍旧靠项目团队一家一家跟。再往上游看，触觉传感器和灵巧手厂商最该被问的是，有几家客户已经从样机转向批量采购。给十家做出样品，价值要等其中几家排产之后才开始体现。

机器人行业已经拿出第一批能卖的产品，接下来会有更多公司卖出自己的第二批、第三批。资本愿意给这些公司多长时间，取决于它能否看到订单往后接，以及上一轮股东怎么退出。老股报价已经先往下走了。接下来，如果打折报价变成持续成交，或者公司自己增发时也接受更低估值，资本降温才会传导到更多公司的定价上。在这之前，新一轮融了多少钱、老股最终卖了多少钱，还是得分开看。