地平线年内跌56.84%：ADAS份额破50%，盈利却要等2028年

地平线机器人（09660.HK）今年股价一路走低，从9港元上方跌到3.88港元，年内跌幅56.84%，市值缩到615.9亿港元，52周低点一度摸到3.38港元。

智能驾驶板块整体回调，这个跌幅放在里面不算最狠。真正让资本市场难受的，是基本面和股价之间那道刺眼的反差：自主品牌ADAS份额突破50%、城区NOA份额升到22.8%、征程系列累计量产1500万套，这份成绩单看上去没什么可挑的。从愁“有没有客户”到比“份额第几”，地平线已经越过了智驾芯片公司最难熬的生死线。

问题是市场没为这份成绩单掏钱。市盈率在地平线身上已经失去参考意义——2026年上半年账面37.84亿元净利润，主要来自大众CARIAD可转债公允价值变动和子公司剥离带来的一次性收益。把这些纸面财富拿掉，经调整净亏损达16.71亿元，同比扩大25.4%。

市场定价的尺子很冷：2028年盈亏平衡的承诺兑现之前，这1500万套芯片的规模效应到底是护城河，还是价格战里的绞肉机？

智驾平权的代价

地平线市占率往上冲，靠的是把利润空间压到极薄。

余凯在业绩交流中谈过对价格战的看法：“车企价格战越惨烈，对地平线越有利。”这话的道理在于，车企利润被压得越狠，二线及以下的车企越会放弃昂贵的芯片自研，转去买性价比高的第三方方案。地平线押的是产业终局：能保住自研的头部车厂不到20%，剩下80%的市场会交给独立供应商。

可“对地平线有利”和“对地平线的利润表有利”，完全是两回事。

要接住这波需求，高阶智驾的成本就得往下打到地板。大众ID. ERA 5S用单颗征程6M芯片实现城区NOA，起售价压到8.99万元；主推的HSD方案，目标是把高阶智驾从豪华车选配硬拉成大众车型标配。这条路走出货量是加速器，走单价和毛利率就是压路机。

2026年上半年，地平线产品解决方案收入9.26亿元，同比增长14.8%，可该分部毛利率只有36.2%（剔除一次性捆绑影响后为48.1%）。出货量在猛涨，每颗芯片赚到的毛利却被狠狠挤压。硬件产品在规模化初期本该有的毛利率爬坡，被价格战和产品结构下沉按在低水位上动不了。

IP授权的杯水车薪

硬件毛利承压，地平线财报里最亮眼的结构变化落在“授权及服务收入”的爆发上。

上半年这块收入11.29亿元，同比增长52.7%，占总收入比重升到55%，首次超过硬件，成为第一大收入来源。更关键的是，该分部毛利率高达90.4%。

说白了，就是把地平线的BPU架构、算法和工具链，以IP授权形式卖给车企和Tier-1。博世、智驾新程等基于征程6B拿下超千万套级订单；大众CARIAD合资公司的HSD方案也已进入量产阶段。余凯把它比作“ARM+Android”模式：不做封闭垂直整合，做开放平台，在车企“全栈自研”和“黑盒采购”之间给出一条“白盒授权”的中间路线。

这一手回应了市场的两大疑问：一是证明地平线的技术能脱离硬件单独定价；二是车企想自研芯片时，地平线还能靠授权BPU留在牌桌上，不至于被踢出局。

但杯水车薪的地方在于：11.29亿元的高毛利授权收入，填不满地平线急速膨胀的研发黑洞。上半年研发投入27.55亿元，相当于总收入的134%，甚至超过2023年全年的研发规模；作为参照，2025年全年研发开支已达51.54亿元。余凯坦言，“智驾行业不是一个每年投入20多亿研发就能达到终局的行业”。授权业务让收入质地好看了些，可远没大到能覆盖这种饱和式、甚至可以说是透支式的研发消耗。

被剥离的“表外期权”

地平线财报里另一块要冷着拆开看的，是地瓜机器人。

2024年分拆独立的地瓜机器人，定位是机器人软硬件通用底座。2026年它密集完成B1、B2和C轮融资，年内累计融资亿美元级别，投后估值据预测达到30亿美元。

对地平线来说，这手“分拆”算得很精：财务上地瓜不再并表，亏损直接出表（上半年还贡献了一次性收益）；估值上，它给了地平线一个汽车之外的“第二场景”期权。2025年地瓜出货量同比增长180%，客户数翻倍，触角伸到了具身智能。

可这张“表外期权”当期的财务权重很低。30亿美元的估值体量，对比地平线自身六百多亿港元的市值，撑不起决定性作用。更核心的是，机器人芯片赛道和智驾面临同一个结构性死结：通用底座提供商得苦等下游机器人本体市场完成规模化和标准化。那个时间点，并不比汽车智驾的盈利拐点更近。

远水解不了近渴的2028

管理层把盈利时间表定在2028年。2026年营收超50亿元，芯片出货目标500万颗；2027年超700万颗。目标真能兑现，2028年盈亏平衡在数学上确实算得平。

不过估值这关并不好过。地平线眼下市值616亿港元，营收指引是50亿元，市销率（PS）还在10倍以上。研发投入超过营收的100%，经营亏损又在扩大，这样的公司拿10倍PS，真算不上便宜。这个估值等于押注几件事：接下来两年营收得保持30%以上的复合高增长，授权业务占比还要往上走、把整体毛利抬起来，同时研发增速必须低于收入增速。

这三条假设，眼下都躲不开现实的追问。车企自研的脚步在提速，比亚迪、蔚来、小鹏的自研芯片正密集进入量产阶段。价格战一旦逼得部分"本不该自研"的车企也咬牙自己做芯片来控制成本，地平线能触及的市场就会明显收窄。

毛利率这边的拉力更直接。上半年综合毛利率66%，靠的是占比55%、毛利率90.4%的授权业务硬撑起来的。硬件出货量随着"智驾平权"继续猛冲，授权收入的增速却跟不上节奏，综合毛利率就一定会被往下拽。硬件放量和授权扩张这场赛跑，到现在还没有哪个季度的数据能说明谁占了上风。

市占率换不来估值

再看年内57%的跌幅。这个跌幅所定价的，绝不是地平线"份额丢了"或者"技术掉队"。征程6系列正在量产，HSD V2.0正在上车，出口车型定点超过60款，大众、博世等全球客户还在持续加深合作。这些进展都是实打实的。

3.88港元定价的，是"市占率扩张"和"自由现金流"之间那道巨大的时间鸿沟。覆盖它的19位分析师里，18位给了"买入"评级，目标价从国泰海通的5.41港元一路到高盛的13.12港元，差距很大。分歧的关键不在技术，而在贴现假设：同一张盈利时间表，换个风险溢价，算出来的价格能差一倍以上。

3.88港元，是市场在非常保守的假设下给出的风险折价。它没有否定地平线成为智驾芯片绝对主力的可能，只是在陈述一条冷冰冰的商业常识：靠1500万套芯片走到2028年盈亏平衡，这条路很长，需要验证的未决变量，远比已经落地的定点数量多。市占率第一，只能让你留在牌桌上，赢不赢得了筹码是另一回事。