摩根士丹利Sheets：本轮剧烈调整更像不确定性出清，而非周期见顶

最近全球金融市场震荡得厉害，周期股和动量因子都出现了罕见的回撤，市场上对经济周期见顶的担心迅速升温。

摩根士丹利全球固定收益研究主管Andrew Sheets的看法是，这轮价格剧烈调整更接近一次重大不确定性集中出清，而不太像经济周期走到尽头的前兆。

宏观数据也不支持见顶的说法：全球制造业PMI依然强劲，美国收益率曲线还是正斜率，美国、欧洲和亚洲的银行贷款增速都在往上走。

另一边，美国中期选举中民主党拿下历史性胜利，这对债券市场可能是个好消息：AI数据中心建设若放缓，相关融资的时间轴会被拉长，能源价格的下行压力也可能因此加大。

摩根士丹利没有调整未来6至12个月的全球增长预测，仍预计美国经济增速超过2%，欧洲超过1%。Andrew Sheets说，市场有可能在不确定性完全消散之前就完成调整，尤其是估值修正已经悄悄进行了一段时间。

周期指标未现见顶信号

Andrew Sheets指出，眼下的市场波动让人想起历次经济周期末端的典型样子，但多项核心指标并不支持这种判断。

全球制造业PMI仍然强劲，美国PMI近期还好于预期；美国领先经济指标指数在改善；美国、欧洲及亚洲的银行贷款都在扩张；信贷基本面也在持续好转。摩根士丹利跨资产团队的周期模型最新读数显示，经济仍处在健康区间。

收益率曲线这个备受关注的指标同样没有发出警示。2年期与10年期、3个月与10年期的利差，在美国、英国、德国和日本都保持正斜率。这跟货币政策过度收紧、经济增长即将掉头向下的情景对不上。

Andrew Sheets表示，历史上真正的周期大转折到来之前，很少能看到上述指标这么稳健。

中期选举冲击AI建设预期

美国中期选举中民主党赢得显著胜利，众议院、参议院以及多个州长职位控制权都被翻转，包括得克萨斯州和俄亥俄州，全国得票的超额表现创下自1974年以来最强。

选举结果让市场担心AI基础设施建设可能面临更严格的监管。不过Andrew Sheets认为，这个风险确实存在，但不是基准情景，也不是新出现的问题。

半导体股票在选举日之前就已经较6月峰值下跌约30%。摩根士丹利研究团队此前多次撰文指出，电力和融资瓶颈可能拖慢AI建设进程，并把周期拉长。

即便在最悲观的高约束情景下——假设项目审批和电力供应都面临更大挑战——全球数据中心容量到2030年的年均复合增长率预测仍有17%。

从股市角度看，AI建设延迟的风险要和已经发生的显著估值调整放在一起权衡。标普500指数今年以来的远期市盈率较年初下降约19%。摩根士丹利股票策略师认为，这一调整在市场内部已经悄悄进行了相当长时间。

债券市场或迎来双重利好

Andrew Sheets认为，中期选举结果对债券市场的潜在正面影响更直接。

他指出，今年压着债券市场的两大压力源——高能源价格，以及为数据中心建设融资而产生的大规模借贷——都可能因选举结果而有所缓解。

• 其一，AI建设节奏放缓意味着相关融资需求会分散到更长的时间维度上，单一时段市场需要消化的供给压力随之降低。
• 另外，副总统万斯引用的一份选举分析显示，伊朗冲突的局势让选民感到不安，这是影响此次选举结果的重要变量之一。市场可能因此下调地缘冲突再度升级的风险溢价——目前油价相比10月底已经低了约17%。

能源价格走低，对欧洲来说意义尤为突出。摩根士丹利利率策略师眼下更看好欧洲收益率曲线陡峭化策略。该行新兴市场策略师同样表示，油价回落会从多个方面给新兴市场基本面带来改善。

另外，选民对通胀的普遍不满，可能进一步强化市场对关税措施终将证明为暂时性政策的预期。同时，更大规模的国会多数席位有望减少个别议员的阻挠空间，此前国会博弈带来的一个市场波动因素也会消除。

Andrew Sheets的总结是，当前最关键的地方在于：市场眼下这番变化，到底属于真正的周期拐点，还是已经走到重大不确定性集中消化的尾声？

他更倾向于后一种判断。周期性数据仍在提供支撑，中期选举的结果则可能正在化解债券市场今年遭遇的两大压力。摩根士丹利表示，后续会继续用新的证据来验证这一判断。