英伟达替客户张罗买卡钱：担保租约、入股客户，敞口约1700亿美元

11 月 5 日，对冲基金经理乔治·诺布尔公开发文示警：英伟达眼下走的路，和思科当年如出一辙——替客户担保租约，还掏钱入股那些买自家芯片的初创公司。

诺布尔提到，英伟达如今在标普 500 中的权重达到 8%，这一比例已是思科 2000 年泡沫最盛时的两倍。当年思科的做法是给买不起设备的电信初创企业放贷，等这些客户成批倒闭，思科股价崩掉 89%，标普 500 也跟着腰斩。

更早时候，黄仁勋被追问这算不算循环融资，他的回应很干脆：不算。理由是 OpenAI 会照付租金，而且数据中心里的硬件还能转手给其他客户使用。

不过偏科声查下来发现，为了让客户掏得起钱买自己的芯片，英伟达出的力远不止这些。

10 月底就有一笔担保在谈，对方是英国云厂商 Nscale，项目落在西弗吉尼亚的 Mason County。条款大体是：一旦 Nscale 拿不出建设款，英伟达先临时接管这座园区，再替它物色买家和租户。

园区并非空壳。Anthropic 8 月与 Nscale 签下四份服务协议，条件性付款合计上限为 446 亿美元；其中第一栋楼功率 460 兆瓦，部署的是英伟达下一代 Vera Rubin 芯片。

Nscale 原本打算 11 月上市，现在更倾向于推到 12 月。招股书里写得清楚：截至 9 月 18 日，公司尚未取得履行上述协议所需的有约束力融资承诺。

Nebius 也曾考虑首次发债，最终作罢。其 CEO 在柏林表示，部分资金来源“暂时关闭”，公司转而依靠客户预付款来筹措资金。

《华尔街日报》11 月 1 日的报道指出，最近几周，neocloud 的高收益债新发行市场基本处于关闭状态。

英伟达之所以亲自下场，症结正在这里。而上述担保，也只是它今年同类动作中的一桩。

01 从买客户的股票开始

一台八卡 H100 服务器要三四十万美元，一个像样的集群则要几亿到几十亿美元。全球买得起这类设备的公司屈指可数，neocloud 想做这门生意，除了借钱别无他路。

今年 1 月，英伟达斥资 20 亿美元买入 CoreWeave 股票，持股比例由 6.3% 提高到 11.5%。CoreWeave 正是它最大的客户之一。资金一旦进入客户股权，客户手上就有了继续买卡的本钱。

到了 8 月，事情的量级彻底变了。

英伟达与 Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR 共同签署备忘录，计划撬动逾 5000 亿美元第三方资金，自身最高为其中约 25% 提供支持。换句话说，它是在替整个行业找钱。

同月，它还就 OpenAI 的俄亥俄项目作出担保，上限 1050 亿美元，覆盖 20 年租约下的租金以及部分电力成本，按条件分阶段生效。

条件定得很死：那个园区只能安装英伟达的设备，仅有有限例外。

9 月，英伟达承诺向 Nscale 提供 10 亿美元可转债，资金 11 月中旬到位。与此同时，它还在与保险公司接洽。

账期方面也有动作。上个季度，它给部分客户最长一年的付款期限，应收账款一个季度就增加了 223 亿美元。

英伟达内部另有一支团队，专门帮 neocloud 寻找具备电力条件的数据中心选址，联合负责人之一是黄仁勋的女婿 Nico Caprez。

按 The Information 10 月的统计，英伟达为 neocloud 及大客户承担的敞口约 1700 亿美元。其中最多 1645 亿属于担保和承诺——租户违约时替其付租金、承诺采购客户算力；直接投资仅 70 多亿美元。此外，它还持有 990 亿美元的客户股权。

英伟达并未表态说做这些是为了卖芯片。官方口径是：AI 基础设施具备“极高生产价值、耐用性与通用性”，引入资本伙伴有利于扩大 AI 工厂的融资规模。

02 同一种卡，三种价钱

全球不做超大规模云、只出租 GPU 的公司超过 500 家，这一群体今年营收预计突破 420 亿美元。它们有一个共同点：买卡的钱几乎全靠借。

借钱这条路今年越走越窄。Axios 引述《金融时报》的数据：全球 AI 相关债券发行 6 月尚有 1130 亿美元，到 9 月就缩到 230 亿。

CoreWeave 的五年期 CDS 在 10 月 15 日攀至 1194.5 个基点，部分无抵押债券收益率一度突破 16%。照常见模型折算，市场认定它五年内违约的可能性超过六成。

这家公司手握逾 1000 亿美元订单储备，债务却压着约 350 亿——半年前还只有 214 亿。账上现金 55 亿。

16% 说的是它无抵押债的价码。手里没有抵押品，全凭自身信用说话。

IREN 8 月披露过另一组数字：以微软合同作抵押的 36 亿美元 GPU 融资，加权平均利率约 6%，客户预付款加上这笔钱，覆盖了对应 GPU 资本开支的 96%；另有 28 亿美元的融资安排，其中 24 亿为固定利率 9%，对应的是没有投资级评级的客户。同样是卡，有微软合同在身就是 6%，客户没评级就是 9%，连像样合同都掏不出来、只能靠自身信用去借的，就是 16%。

马斯克 10 月 25 日在 X 上谈的也是这回事。按他的说法，200 多家 neocloud 要经历一轮孔雀鱼式的死亡与兼并，能活下来的没几家。他的理由很直接：一家公司的收入若全挂在 AI 数据中心上，债市基本已经把它拒之门外。

而 neocloud，恰恰就是英伟达这批担保、投资、账期安排所指向的对象。

就在马斯克发出这段话的前一天，他自己的公司签下了一份 400 亿美元的融资租赁承诺函。

10 月 24 日，SpaceX 与 Apollo 管理的一家实体落笔这份承诺函：该实体买下 Vera Rubin 机柜，再租给 SpaceX 使用。8-K 写得分批到货，每批租期五年至五年三个月，租金按季预付，每期支付该批设备融资额的二十分之一，另加固定利率的利息和费用。第一批要等到 2027 年上半年。

马斯克在 X 上把这事称作“融了 400 亿美元的债买 GPU”。文件上写的却是租赁：设备归出资方所有，收的是租金，并非借给 SpaceX 一笔钱。这笔交易也要到年底前才交割。

马斯克的公司信用并不差。6 月刚完成上市，募得 750 亿，穆迪给了投资级评级。可 AI 业务这 400 亿，抵押品仍然是芯片。

[标题] 03 拉上保险公司分担风险

英伟达还铺了一条更绕的道，让保险公司替它扛一部分。《金融时报》报道，它正与保险公司接触，想把 AI 芯片贷款的一部分风险转出去。

具体结构是：neocloud 借钱买卡，把芯片抵给贷款方；公司一旦垮掉，贷款方卖卡偿债，卖不够的缺口由保险公司补齐。

这份保险保的是最坏的那一段。一台三年期的卡，贷款方按自己的折旧曲线算出还值 45% 到 50%，保险公司只担 35% 到 38%。贷款方因此敢多放钱——一批 5000 万美元的卡，放款比例可从 65% 升到 75%。英伟达已向至少一家保险公司交出折旧数据和算力价格预期，经纪公司 Howden Re 参与结构设计，牵头的是英伟达财务解决方案负责人 Ingemar Lanevi。

知情人士称，它甚至动过把风险再分给对冲基金的念头，因为这类交易的体量或许超出大型保险公司资产负债表的承受力。

眼下谈判还在早期，保险开不出价，既没有产品，也没有条款。一旦谈崩，风险就只能留在英伟达自己身上。

《金融时报》统计：过去一年科技巨头给出的残值保证约 3000 亿美元，账面上只记了极小一部分。英伟达给 OpenAI 的 1050 亿要分九期生效，首期落在它 2029 财年，按自然年算是 2028 年。

四个身份叠在同一家公司身上：卖方，定价权握在它手里；股东，持有被担保方的股权；担保人，客户付不出钱由它接；还想做投保人，把这份风险卖出去。

英伟达最近一个财季营收 962 亿美元，很大一块来自微软、亚马逊、谷歌、Meta。这几家自己也在发债筹钱，但凭的是各自信用，用不着英伟达替它们找。

neocloud 则不同，它们眼下正急着要英伟达的背书。

可照这个路子走下去，英伟达每卖出一块卡，背后很可能同时有它投进去的钱、它兜的账，以及客户欠它的应收款。卡卖得越多，这条链就拉得越长，客户能不能真赚到钱，对它的分量也越来越重。

这些资金归根结底要靠租金来填。租金从哪里来，英伟达插不上手。

*除特别注明外，文中金额单位均为美元。

内容出自「偏科声」：滤掉行业杂音，拆解 AI 产业链的底层角力与长期走向。