英伟达四处替客户找钱买芯片

（本文作者为 偏科声，钛媒体经授权发布）

11 月 5 日，对冲基金经理乔治·诺布尔发文发出警告：英伟达正重复思科当年的错误——为客户租约提供担保，还入股那些买它芯片的初创公司。

诺布尔写道，英伟达如今占标普 500 的 8%，是思科 2000 年泡沫顶点时的两倍。当年思科向买不起设备的电信初创公司放贷，客户倒闭后，思科股价跌了 89%，标普 500 跌了一半。

早前黄仁勋被问这是不是循环融资，他答得很干脆：不是，OpenAI 会付租金，数据中心里的硬件还能转给别的客户。

偏科声查询发现，为了让客户买得起自己的芯片，英伟达做的事情远不止这些。

英伟达与英国云服务商 Nscale 的这笔担保谈判发生在 10 月底，涉及西弗吉尼亚州 Mason County 的一座园区。谈的条件是：一旦 Nscale 无力支付建设费用，英伟达先接手园区，随后替它物色买家与租户。

园区并非空置。Anthropic 8 月与 Nscale 签了四份服务协议，条件性付款合计上限 446 亿美元；第一栋楼 460 兆瓦，装的是英伟达下一代 Vera Rubin 芯片。

Nscale 原本计划 11 月上市，现在倾向推迟到 12 月。招股书显示：截至 9 月 18 日，公司还没拿到履行这些协议所需的、有约束力的融资承诺。

Nebius 曾考虑首次发债，最终放弃。CEO 在柏林说，一些资金来源“暂时关闭”，公司改为靠客户预付款筹资。

《华尔街日报》11 月 1 日报道称，最近几周，neocloud 的高收益债新发行市场基本关闭。

英伟达之所以出面，原因就在这里。这笔担保也只是它今年同类动作中的一件。

01 从买客户的股票开始

八卡 H100 服务器一台要三四十万美元，而搭出一个像样的集群，花费在几亿到几十亿美元之间。能掏出这笔钱买设备的公司，全球数得过来，neocloud 要入场，借钱几乎是唯一的路。

今年 1 月，英伟达买了 20 亿美元的 CoreWeave 股票，持股从 6.3% 升到 11.5%。CoreWeave 是它最大的客户之一。钱投进客户的股权，客户就有了再买卡的本钱。

到 8 月，量级变了。

英伟达跟 Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR 签了份备忘录，目标撬动超过 5000 亿美元第三方资金，自己最高为其中约 25% 提供支持。英伟达在替整个行业去找钱。

还是那个月，英伟达又为 OpenAI 的俄亥俄项目提供担保，担保上限 1050 亿美元，范围包括 20 年租约内的租金以及部分电力开支，并按约定条件分阶段启动。

条件写得很明白，那个园区只能装英伟达的设备，有限例外。

9 月，它承诺给 Nscale 10 亿美元可转债，11 月中旬到位。同时，它在和保险公司谈。

还有账期。上个季度，它给部分客户最长一年的付款时间，应收账款一个季度增加 223 亿美元。

英伟达内部还有个团队，专帮 neocloud 找有电力的数据中心选址，联合负责人之一是黄仁勋的女婿 Nico Caprez。

据 The Information 10 月的统计，英伟达为 neocloud 和大客户承担的敞口约 1700 亿美元。其中最高 1645 亿是担保和承诺——租户违约替它付租金、承诺采购客户的算力；直接投资只有 70 多亿。它另持有 990 亿美元的客户股权。

卖芯片并不是英伟达给出的理由。按照官方说法，AI 基础设施具有“极高生产价值、耐用性与通用性”，把资本伙伴拉进来，能帮 AI 工厂把融资盘子做得更大。

02 同一种卡，三种价钱

全球范围内，不搞超大规模云、专做 GPU 出租的厂商有 500 多家，今年这块业务合计营收预计突破 420 亿美元。它们的共同点是：买卡的钱，几乎都是借来的。

借钱这条路今年越走越窄。Axios 引用《金融时报》的数据显示，全球 AI 相关债券发行额 6 月还有 1130 亿美元，到 9 月就只剩 230 亿。

10 月 15 日，CoreWeave 的五年期 CDS 升到 1194.5 个基点，部分无抵押债券的收益率一度突破 16%。按常见模型折算，市场认为它五年内违约的概率超过六成。

眼下的账是这样：这家公司手里订单储备超过 1000 亿美元，同时背着约 350 亿美元债务，而半年前这个数字还是 214 亿。账上现金为 55 亿。

16% 针对的是它的无抵押债。没有抵押品，全凭自身信用，价格自然高。

IREN 今年 8 月披露过另一组数据：以微软合同作抵押的 36 亿美元 GPU 融资，加权平均利率约 6%；这笔融资加上客户预付款，覆盖了对应 GPU 资本开支的 96%。IREN 还有一组 28 亿美元的融资安排，其中 24 亿是固定利率 9%，对应的是没有投资级评级的客户。

同样是这批卡，拿得出微软的合同就是 6%，客户没有评级就是 9%，连像样的合同都拿不出、只能靠自身信用借的，就是 16%。

10 月 25 日，马斯克在 X 上谈的也是这件事。他的判断是，200 多家 neocloud 会经历一轮孔雀鱼级别的死亡与兼并，能活下来的不多。理由他讲得很直白：一家公司的收入如果完全挂在 AI 数据中心上，债市基本已经对它关上了门。

而这些 neocloud，恰恰就是英伟达担保、投资、给账期的那批对象。

有意思的是，就在马斯克说这番话的前一天，他自己的公司签下了一份 400 亿美元的融资租赁承诺函。

10 月 24 日，SpaceX 与 Apollo 管理的一家实体签了这份承诺函：该实体买下 Vera Rubin 机柜，再租给 SpaceX 使用。8-K 文件写的是分批到货，每批租期五年到五年三个月，租金按季度预付，每期支付该批设备融资额的二十分之一，另加固定利率的利息和费用。第一批要到 2027 年上半年才交付。

马斯克在 X 上把它说成“融了 400 亿美元的债买 GPU”。可文件上写的是租赁：设备归出钱的一方，收的是租金，并不是借给 SpaceX 一笔钱。况且这笔交易要到年底前才交割。

马斯克的公司并不缺信用。6 月刚上市，募了 750 亿，穆迪给的还是投资级评级。但 AI 业务这 400 亿，抵押品仍然是芯片。

03 拉上保险公司分担风险

英伟达还铺了一条更绕的路，让保险公司替它扛走一部分风险。《金融时报》报道，它正与保险公司谈判，打算把 AI 芯片贷款的一部分风险转出去。

结构大致是：neocloud 借钱买卡，把芯片抵押给贷款方；一旦公司垮掉，贷款方卖卡还债，卖不够的部分由保险公司补上。

这份保险保的只是最坏的那一段。以三年期的卡为例，贷款方按自己的折旧曲线算出残值还剩 45% 到 50%，保险公司只保 35% 到 38%。这样一来贷款方就敢多放钱——一批 5000 万美元的卡，放款比例能从 65% 提高到 75%。

英伟达已经向至少一家保险公司提供了折旧数据和算力价格预期。经纪公司 Howden Re 参与设计这套结构，牵头人是英伟达财务解决方案负责人 Ingemar Lanevi。

据知情人士透露，它甚至考虑过把风险再分给对冲基金，因为这类交易的体量，可能超出大型保险公司资产负债表的承受能力。

不过谈判还处在早期，保险目前开不出价，没有产品，也没有条款。谈不成的话，风险只能留在英伟达自己身上。

《金融时报》统计：过去一年，科技巨头给出的残值保证约 3000 亿美元，账面上却只记了极少一部分。英伟达给 OpenAI 的 1050 亿，要分九期生效，首期得等到它 2029 财年，按自然年算就是 2028 年。

四个身份，全落在同一家公司身上。

它是卖方，定价权握在手里；是股东，持有被担保方的股权；是担保人，客户付不出钱它来接；如今还想当投保人，把这份风险卖出去。

微软、亚马逊、谷歌、Meta 是英伟达最近一个财季 962 亿美元营收的重要来源。这几家巨头同样在发债融资，靠的是自身信用，并不需要英伟达出面张罗。

neocloud 的处境不太一样，眼下它们最缺的就是英伟达的背书。

问题是，照这样走下去，英伟达每卖出一块卡，背后可能都连着它自己投的钱、它自己保的账，以及客户欠它的应收款。卡卖得越多，这条链就拉得越长，它也就越指望客户真能把钱赚回来。而这些钱归根结底要从租金里出，租金从哪来，英伟达管不了。

*除特别注明外，文中金额单位均为美元。

本文源自「偏科声」，该账号专注剥离行业噪音，拆解 AI 产业链的底层博弈与长期趋势。