高盛复盘上周四科技股大跌：19年来最“意外”，市值蒸发2.5万亿

上周四，美股遭遇了一场让期权市场措手不及的历史性冲击。高盛衍生品策略师Brian Garrett在最新周末报告里指出，若从市值蒸发规模、成交量、波动率跳升幅度以及投资者仓位这几个角度看，这一天的市场数据都能与新冠疫情冲击、全球金融危机及所谓"对等关税日"的关税恐慌相提并论。不过，其最大的特殊之处在于：相对于期权市场此前的定价，这次下跌的"意外程度"是过去19年来之最。

纳斯达克100指数当日重挫6.4%，录得2020年3月以来最惨的单日表现；标普500指数跌4.4%，创下所谓"对等关税日"之后的最差纪录。Cboe的单日认沽期权成交量也在同一天刷新历史高点。一个交易日内，纳斯达克100约2.5万亿美元市值灰飞烟灭，是该数据集有史以来最大的单日美元损失。Garrett形容上周的市场："难以用任何词汇来描述，只能说是'丑陋'。"

Garrett的判断是，这轮冲击"更像是剧烈的仓位重置，而非系统性事件"。不过他提醒，"更多机械性抛压有待消化"，最终是走向"仓位重置"还是"更深远的后果"，眼下还没有答案。高盛恐慌指数（Panic Index）上周四冲到9.57，处于近期历史高位。Garrett说，按历史经验，该指数高于9的读数往往是不错的买点。

"两个多十年以来最大的低估"：MSR指标创19年纪录

为了衡量此次下跌的"意外程度"，Garrett专门构建了一个指标——"移动惊喜比率"（Move Surprise Ratio，MSR）。其定义是资产单日百分比变动除以前一日1个月隐含波动率，说白了就是：相对于期权市场的定价，实际波动到底有多大？

结论触目惊心：标普500的MSR为至少2007年以来最大，超过了全球金融危机、Volmageddon和新冠疫情期间的任何一次读数。

纳斯达克100（通过QQQ衡量）的MSR为历史第二大，仅次于所谓"对等关税日"；罗素2000的读数则跻身历史前五。

在Garrett看来："说波动率市场低估了此次变动，是两个多十年以来最大的低估。"野村证券的Charlie McElligott周五也承认，偏斜此前过于平坦、VIX ETN规模缩水，让他误以为市场缺少"加速燃料"——"天哪，我错得有多离谱"。

市值蒸发与成交量：历史级别的"大洞"

Garrett先看损失有多大。纳斯达克100单日市值缩水约2.5万亿美元，在高盛自2001年以来的数据集中，这是最大的单日美元损失，此前任何一次都远不能比。换成百分比看，跌幅似乎没那么夸张，唯一的原因是该指数本身的体量从未这么大过。

成交量同样创下纪录。Garrett指出，上周四的美元名义成交额约达1.75万亿美元，是有史以来最大的"常规交易日"成交量（剔除期权到期日和指数再平衡日），远超2025年4月关税恐慌期间的水平。

ETF在其中扮演了关键角色。上周四是历史上第三大ETF美元名义成交日，ETF占综合交易量的33%，高于28%的历史均值。Garrett对此的解释简洁直接："当VVIX单日上涨40个点以上时，投资者的第一反应就是抓起ETF这种'钝器'。"

对冲被提前解除：波动率市场为何被打个措手不及

此次崩跌之所以如此剧烈，一个关键原因在于买方此前刚刚主动解除了对冲头寸。Garrett写道：

"周三中期选举后的反弹行情中，客户已经激进地撤掉了保护性头寸，投资者进入周四的波动时对冲明显不足，而凸性的爆炸式上升几乎没有先例可循。"

波动率的波动率（VVIX）单日跳升约44个点，为2006年以来第二大单日涨幅，仅次于2018年2月的"波动率末日"（Volmageddon）事件。

按delta调整后的口径，1个月期VIX的超额表现也排进过去五年最大之列，和2024年8月5日日元套利交易去杠杆以及所谓"对等关税日"处在同一档。

相关性也猛地上蹿。Garrett提到，市场此前很长一段时间里个股相关性都极低，而上周四，标普500指数3个月隐含相关性一天之内跳升约9个点，来到略高于20的水平，是2023年以来最大的单日涨幅之一，仅用一天就追上了此前12个月隐含相关性所在的位置。

恐慌指数从"接近零"飙至9.57

六周前，Garrett还在感慨美股"拒绝定价任何恐慌"——当时高盛恐慌指数收盘不到1，债券波动率和信用利差却都已亮出极度恐惧的信号。到了上周四，情况完全掉了个头。

高盛恐慌指数由VIX波动率、标普500偏斜、标普500期限结构和标普500 1个月平值隐含波动率的等权百分位排名构成，上周四它触及9.57，周末收在9.2。Garrett表示，历史上高于9的读数通常是不错的买点，但他也提醒，所谓"对等关税日"前后，9以上的读数持续了数周才见底。

市场做多的方式也在悄悄变化。Garrett写道："'波动率走低'交易已成为新的'现货走高'交易。"上周五，投资者追捧的不是标普500或纳斯达克100的看涨期权，而是VIX看跌期权，VIX看跌/看涨成交量比率升到约1.5，在他两年的图表中是最高的。

仓位数据：净敞口跌至第0百分位

仓位层面的数据同样触目惊心。高盛Prime经纪数据显示，上周净卖出主要由多头平仓驱动。美国基本面多空基金总杠杆率下降8.7个百分点至207.5%（1年期第26百分位），净敞口下降3.7个百分点至43.4%，为第1百分位读数。经beta调整后更为严峻：总杠杆率213.2%（-15.7个百分点）和净敞口57.5%（-6.4个百分点），均处于第0百分位。

从个股看，单一股票已被连续净卖出8周，本周供应量创下四个多月以来的最高水平，内部还出现了防御性轮动——科技股和工业股遭抛售，公用事业、房地产和金融股则被买入。

高盛数据集中，全球科技股的卖出规模已触及历史最高值；过去五个月里，科技股净卖出周四次挤进历史前五。到上周四收盘，TMT多空基金年内收益几乎归零，6月高点时的+24%已悉数回吐。

高盛高beta动量组合眼下回撤达到50%，比2021年去杠杆时更深，也是该系列2011年启动以来最重的一次。“AI vs 非AI”交易的六个月回报价差已滑落至-37%，创下该十年期图表的历史最低，而一年多以前这个数字还接近+70%。

高盛高接触现金交易台当周净卖出60亿美元，抛售主要集中在科技股；自本轮下跌开始以来，该台已累计卖出300亿美元科技股（TMT加通信服务），超过了7月份210亿美元的供应量。少有的积极信号是：上周五收盘时，半导体板块出现逾6个交易日以来的首次买入偏斜。

系统性卖压尚未结束

如果有人指望上周五的反弹就是底部，Garrett泼了一盆冷水：系统性交易者还在卖股票、买债券。高盛数据显示，CTA信号在全球约60%的股票市场中已翻负；该行测算，未来一周标普500期货待卖出规模约280亿美元，未来一个月约450亿美元。

债券这边，CTA已买入3300万美元DV01，预计未来一周再买2800万美元，未来一个月再买7800万美元。Garrett称这是“相当大的规模”。换句话说，趋势跟踪者即将大幅做多久期；与此同时，非农就业数据强劲到16.5万人，市场已经开始定价美联储12月加息。

防御性板块的估值也让Garrett警惕。消费必需品目前24个月远期市盈率约22.5倍，差不多是半导体指数约10.5倍的两倍。高盛Delta One交易台倾向于做空其分散化必需品篮子（GSXUSTAP），理由是对标普500的估值溢价和股息收益率都显示超买，且“在当前利率水平下，通过互换做空可以获得正向收益”。

重置还是“更深远的后果”？

面对这些数据，Garrett的操作倾向是谨慎做多：

他说，短期之内或许还得承受更多技术层面的压力，不过自己仍打算买入12月份各指数以及受冲击最重板块的看涨价差期权（做多delta、波动率中性、淡化看涨偏斜），DRAM、SOXX等都在其中。

他同时抛出一个开放性问题：“现在的问题是，这究竟代表着又一次痛苦的仓位重置，还是某种更深远后果的开端。”高盛Delta One负责人更倾向1998年而非2000年的剧本，Tony Pasquariello认为在更艰难的2027年到来之前还有最后一波上涨；美银的Michael Hartnett则把此次民主党的“蓝色浪潮”视为“AI巅峰”。

Garrett最后指出，系统性抛压仍在持续，美联储可能在去杠杆过程中加息，AI融资问题也还没有答案——这些因素意味着“更深远后果”的可能性依然存在。