平头哥分拆赴港上市：估值差数百亿美元，难在哪

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2018年，阿里筹备芯片公司，候选名字摆了一堆，马云最终拍板叫“平头哥”。这是蜜獾的诨名，个头不大，却敢跟狮子叫板，号称世界上最无所畏惧的动物，生死看淡、不服就干是它的标签。

阿里取这个名字，想说的意思很直白：芯片这行打得凶，但我们不怵。

八年之后，这只“蜜獾”站到了资本市场门口。2026年11月10日，阿里巴巴发布正式公告，计划分拆平头哥，让它赴港独立上市。

在此之前，平头哥要上市的说法在市场上传了一轮又一轮。1月彭博社披露了阿里的分拆意向，9月又传出平头哥已秘密递表，可官方时间表始终没露面。如今这只靴子总算落地。

资本市场的反应并不一致。摩根士丹利的报告给出280亿至860亿美元的估值区间，摩根大通年初测算为250亿至620亿美元，另有专业机构人士判断只在200亿至300亿美元。同一家公司，估值上限和下限差出数百亿美元。

比估值分歧更有看头的，是阿里分拆迈出的第一步。据外媒报道，阿里打算先把平头哥重组为员工持股的独立实体，再探索IPO。

芯片是人才密集型行业，寒武纪和海光信息的工程师手里握的是公开交易的股票。平头哥团队早期以中天微班底为主，后来高通、AMD和海思等背景的成员陆续加入。工程师如果只拿集团层面的期权，在抢人大战里天然吃亏。

阿里先做员工持股、再谈募资，融资之前先做身份切割，重构芯片人才的定价机制。这个顺序说明，平头哥上市真正的难点不在融资，而在于让员工从阿里的人变成平头哥的人，让芯片从云的成本中心变成一家独立公司。

那么，平头哥在国产AI芯片行业里到底处在什么水平？跟寒武纪、海光信息这些已经独立上市的公司比，它的竞争力如何？市场给它定价的锚，为什么这么难落定？

一、平头哥和用户，隔着阿里云

按公告说法，平头哥拟发行H股在港交所主板上市，分拆完成后仍是阿里子公司，发行规模以及阿里持股的变化都尚未确定。

阿里表示，此次分拆涉及的最高适用百分比率低于5%。这甚至够不上阿里的“须予披露交易”。换句话说，把手里科技含量最高的资产之一送到公开市场门口，对阿里而言算不上重大交易。

平头哥的起点，是照着阿里云的业务场景做定制。2019年推出的首款AI芯片含光800，第一个落脚点是双11淘宝主搜；2021年的服务器CPU倚天710，任务是帮阿里云在视频编解码、高性能计算上降本。直到2020年前后，团队才在内部启动通用GPU项目PPU。

阿里造芯的次序，是先满足云业务的降本需求，再一步步往AI通用算力上拓展。

这个次序决定了平头哥今天的样子。芯片主要供给阿里云，阿里云把芯片部署进灵骏集群，打包成算力对外出租。跟客户签约的是阿里云，不是平头哥。车企在阿里云上租真武算力训练智驾模型，付的是云服务费；银行用真武跑文档识别，签的也是阿里云的合同。

平头哥跟这些客户之间，始终隔着阿里云。

吴泳铭在财报会上提到，阿里云的实际业务场景里，超过60%的平头哥芯片是给外部商业化客户用的。这个数字得拆开理解：它统计的是芯片被装进了多少外部客户的算力订单，并非平头哥自己直接签下的芯片销售合同数量。

客户数量的口径和收入的口径之间隔着一条河。把平头哥放进国产AI芯片的坐标系里，这条河会更清楚。

寒武纪的麻烦是客户集中度高，2024年第一大客户贡献了79%的营收，前五大客户占比94.6%。但它好歹是“卖芯片”的，客户直接采购产品，商业链条明明白白。

海光信息的收入来自高端处理器直销，20多倍的市销率背后有实打实的商业化兑现撑着。

昆仑芯有61.5%的收入来自百度，不过它在招股书里把这个数字摊开，又用中国移动十亿级集采证明自己能走出百度。

图源：平头哥半导体

平头哥的处境最复杂。得承认，它是国内极少数同时布局数据中心“算力、存储、网络”三条主线的芯片设计公司，真武系列AI芯片累计出货56万片。IDC数据显示，2026上半年中国AI加速卡市场，平头哥出货量份额约7%，位居国产第二，仅次于华为昇腾的28%。

产品线上，真武GPU、倚天CPU、镇岳SSD主控、ICN互联芯片四条线同时在数据中心侧铺开，国产阵营里能做到这一点的公司没几家。可要看清它的收入结构却最难：百亿营收中，芯片直销占多少、阿里云内部结算占多少，阿里从未拆开披露过。

这套全栈版图其实还是被裁过的。累计出货超过60亿颗，出货量最大的玄铁RISC-V处理器IP却被排除在上市资产之外。2023年阿里启动“1+6+N”改革，玄铁连同RISC-V团队被划归达摩院，最接近独立芯片公司形态的那块业务留在了体外，装进上市资产的，是与云服务绑得更紧的部分。

收入拆不清楚，估值自然难以落地。

伯恩斯坦的质疑点得更透：平头哥或许先把芯片卖给新云厂商，新云厂商再把算力租回给阿里。这类循环交易若真存在，外部收入在账面上就能做大，但芯片最终的去向还是围着阿里转，收入的“外部性”会大打折扣。

图源：平头哥半导体

2026年上半年，中国AI加速器市场出现一个结构性变化：非GPU加速器出货量首次压过GPU，达到101.6万颗，同比增长近80%。推理场景对定制芯片的性价比要求比训练芯片高得多，平头哥的产品定位正压在推理上。这也是它和寒武纪、海光拉开距离的地方——它赌的不是全面性能领先，而是推理这个规模更大的细分市场。

比渠道更硬的约束在产线。2026年中芯N+2产线（7nm工艺）全年有效供给约260万颗AI芯片，国产需求约420万颗，缺口高达40%。华为以五年长约锁定43%的产能，寒武纪分到约11%，剩下46%由海光、平头哥、昆仑芯、壁仞等十几家公司争抢。

平头哥的出货规模，多少得益于阿里云的采购体量。但这笔配额能不能变成一份写进招股书的长期产能锁定，眼下仍不明确。

真武V900计划2027年一季度量产，华为昇腾960DT和昆仑芯M300也在同一窗口推出。三款新品要抢的，是同一条产线上已被华为长约切走之后剩下的空间。

估值模型里隐含的出货增长假设，与中芯N+2的分配现实之间，横着一道还没被定价的物理缺口。

平头哥眼下的处境就是这样：市场按一家独立芯片公司给它定价，而它的收入、渠道和产能，仍与母体深度绑定。

二、大厂拆芯潮

平头哥并非孤例，它前面已经站着一个昆仑芯。2026年1月，昆仑芯秘密递表港交所，5月又完成

两家公司处境几乎一样：都是从互联网大厂内部长出来的芯片业务，母公司既是控股股东，也是最大客户。

资本市场对它们的追问也相似：对母公司的依赖该怎么处理？

昆仑芯的选择是先认下依赖，再拿订单自证。

招股书显示，2025年昆仑芯营收有61.5%来自百度，早期这一比例一度超过90%。但它同时亮出了外部成绩：中国移动AI服务器集采中，基于昆仑芯P800的方案在三个标包均排名第一，合计金额超10亿元；研发副总裁公开表示，外部业务比重已经超过向百度内部供货。

它把“依赖”摆到台面上，再让市场在一个透明的分母上定价。

这条路径的意义在于，市场由此有了一条可验证的定价链条：外部大单的放量能追踪，关联交易占比的下降趋势能观察，收入质量能放在透明的分母上审视。

图源：昆仑芯

平头哥的情况正好反过来。它在云服务口径之外，对母体的依赖还没有单独拿出来展示过。分拆公告发出之前，平头哥跟阿里之间关联交易有多少钱、直接卖芯片的收入有多大，外界都看不到。

平头哥的芯片放在阿里云体系里跑得不错。可一旦出了阿里云的数据中心，去政企信创、运营商集采这类国产芯片值钱更多的私有化场景，它缺的是直销网络、服务器硬件生态，还有现场适配的本事。

往大处说，谷歌的TPU同样紧紧绑着谷歌云，亚马逊的Trainium也主要给AWS干活。

那为什么外界对它们的疑问没那么多？原因在口径上：谷歌和亚马逊的云业务收入只算独立外部客户，内部业务用掉的云资源按集团内部成本分摊处理，不进云收入。

阿里这边不一样。2026年8月，云智能集团和平头哥被并成“AI云与算力服务”分部，当季收入484.37亿元，同比增长45%。平头哥的业绩就装进了这个大盘子里，外面的人很难看明白。

所以说，“拆芯潮”的实质不是大厂主动调整了芯片业务的战略定位，而是在估值和融资需求推着走的情况下，做了一次去母体化的压力测试。

芯片业务要从内部成本中心变成商业资产，就得单独定价；要单独定价，就得单独披露；要单独披露，有一个问题绕不过去：出了母体，谁买它的产品？

三、全栈叙事撞上母体引力

平头哥的独立性问题，很大程度上出在阿里AI战略自己身上的结构性悖论。

这个悖论得从阿里为什么非“拆”不可讲起。2025年2月，阿里说未来三年要在云和AI基础设施上砸3800亿元，比过去十年加起来还多。到2026年6月末，这笔钱已经花掉1900亿元，预算过半。

2026财年，阿里自由现金流从上一年净流入739亿元变成净流出466亿元，8月又完成了800亿港元的新股配售。吴泳铭在云栖大会上提出“2032年全球数据中心规模超20GW”的目标，高盛测算，这意味着未来每年新增1到2GW，对应年资本开支约2000亿到3000亿元。

这场军备竞赛极其烧钱。阿里对AI的投入是真的，也是沉的。让平头哥独立进资本市场融资，某种程度上能给它的研发和产能开一条独立的融资渠道，也间接减轻集团往芯片业务里注资的压力。

可问题是，平头哥能讲出一个让投资者掏钱的故事吗？

平头哥的竞争力，很大程度上就来自通义大模型—阿里云基础设施—平头哥芯片这套软硬件协同设计。芯片在阿里云体系内大规模部署，技术因此在真实负载里迭代，成本也靠规模摊薄。

偏偏是这种深度协同，成了平头哥独立证明自己的结构性障碍。协同越深，芯片越可能跟着云服务打包交付而不是直接卖芯片，内部结算占比越高，收入口径就越难拆开。

平头哥对阿里AI战略越重要，它作为阿里算力底座的戏份就越重，作为独立芯片公司的成色反而越淡。这两件事互相牵扯：阿里AI战略推进得越顺，市场就越难确认平头哥的独立属性。

图源：阿里云

另一边，阿里在AI芯片采购上走的是双轨。据字母榜报道，DeepSeek V4发布后，阿里、腾讯和字节都被曝在跟华为接洽昇腾芯片的新订单，阿里和腾讯合计锁定了超过45万颗昇腾950PR，订单超过475亿元。

一边推自研芯片子公司平头哥独立上市，一边还是华为昇腾的重要买家，阿里的算力采购并没有完全倒向平头哥。

阿里买昇腾，可以理解为分散产能、保供应链安全，也可以理解为平头哥在训练侧还挑不起大梁。

不管怎么解释，平头哥在上市过程中都得回答：训练侧，它什么时候能替掉外部芯片？

四、结语

封面来源：《黑天鹅》

题图来源：阿里巴巴

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