摩根士丹利：半导体被抛售过度，恐慌才是头号空头

半导体板块最近挨了一轮抛售，摩根士丹利却觉得，头号风险来自市场自己的恐慌，行业基本面倒没出什么问题。

该行分析师Joseph Moore在报告里说得很直接：AI基础设施建设的业务能见度仍然"异常强劲"，跟半导体厂商客户聊下来，这个趋势能延续。土地、电力、厂房（Land-Power-Shell，LPS）这些制约让市场担心，可他反过来看——正是这些瓶颈，让行业增长走得更稳、更久。标普中位股较峰值已累计下跌53%，在该行看来这轮抛售已经过头。中期选举后的政策不确定性、资本市场情绪向支出意愿传导，确实构成阶段性压制，板块可能继续区间震荡。但AI支出方的意愿很坚定，不少资金充裕的企业已经把未来多年的支出计划锁死；融资成本偏高的新兴云服务商同样缺算力，供不应求。华尔街的恐慌和硅谷的乐观之间，出现了该行"从未见过的"巨大背离。

摩根士丹利开门见山："我们最大的恐惧，是恐惧本身。"报告强调，下游客户的订单势头没减弱，还在加速——每天都有大量新订单涌进已经排满的积压产能。跟支出方沟通的结果显示，资金充裕企业的多年期支出意愿毫发无损。高利率困扰下的新兴云服务商，眼下最头疼的也是拿不到足够算力，而不是不愿花钱，已获批的空间就那么多。

至于"一切都要等到2028年"的担忧，该行认为这跟过去三年没什么两样。2023年底，投资者消化完2024年的预期后，股票承压的理由就换成了"一切都是关于2025年"。这种对未来12至24个月的周期性焦虑，是

需求指标方面，摩根士丹利援引的数据显示，AI算力Token总量增长依然陡峭，Token总支出已回到历史高位，主流GPU租赁价格也维持在相对强势的区间。

中期选举之后，市场对土地、电力、厂房（LPS）制约的担心有所升温。但该行跟买家沟通后得出的结论是，2027年最大的挑战并不在LPS——已获批的空间里，根本没有足够的半导体把它填满。换句话说，LPS就算一路畅通，卡脖子的仍是半导体供给本身。

业界也在快速找替代方案，去美国境外或者政策更友好的州份解决LPS问题，这种应变能力被摩根士丹利看作关键变量。该行的供需模型显示，即便看到2028年，半导体供给还是整个生态的瓶颈。该行还强调，LPS制约存在这件事本身，恰恰是AI基础设施增长能保持持续和稳定的深层原因。

摩根士丹利对覆盖的半导体子板块排了优先级。排第一的是GPU/XPU算力，核心标的是英伟达和博通。两者当前估值约为2028年预期市盈率的9倍，需求强劲，Fabless模式在需求下行时还能缓冲利润。Feynman架构有望把每GW营收从约400亿美元拉到逾500亿美元。

第二是存储，重点看好闪迪和美光科技。该行认为存储股估值压缩已创造出显著上行空间，当前周期攒下的自由现金流正大把用于回购。以闪迪为例，按当前股价835美元、回购规模约占营收50%测算，公司有望在2028年底前回购逾50%的流通股。闪迪和美光科技在该行眼里同样看好。

第三是半导体设备（SPE），2027年股东回报会成为核心主题。Lam Research（LRCX）新宣布的250亿美元回购授权，加上此前剩余额度，合计约280亿美元，约占市值11%；美国应用材料公司和KLA（科磊）的剩余回购授权各约占市值5%。

第四是模拟芯片，看好恩智浦（NXPI）和亚德诺（ADI）。模拟周期持续走强，代工厂成熟制程产能利用率已接近90%，不过该行认为模拟股估值弹性相对有限，整体吸引力不如算力和存储。

第五是网络，基本面强劲，但估值比同类贵，拥挤度也偏高。斯泰克（SITM）、阿斯泰拉（ALAB）、升特（SMTC）、美满电子（MRVL）都有正向风险回报，该行整体上还是更偏好其他板块。

第六是CPU，近期基本面优秀，但短缺周期预计比存储更早结束；供给端增速明显快于需求端（AMD指引明年增长100%，英特尔单元量将大幅反弹），估值相对偏高。摩根士丹利更倾向

把上面这些判断合起来，摩根士丹利的核心结论是：半导体板块将区间震荡，上行空间受资本市场情绪和LPS资源管理能力制约，下行空间则有强劲的近期业务和多重长期催化剂托底。该行指出，拿资本市场乐观情绪当投资信号，情绪最高时买、最低时卖，显然不是赚超额收益的路子。目前板块已从峰值普遍回调超50%，当前位置更接近区间低端，风险回报正在明显改善。

该行也坦言，最大的尾部风险是眼下并非区间震荡，而是周期见顶的早期阶段，真如此的话当前估值就成了"价值陷阱"。不过产业链各方的广泛输入都指向需求有持续性，摩根士丹利维持区间震荡的基准判断，并建议投资者在板块接近区间低位时积极买入。