高盛：对冲基金净杠杆率跌至五年0百分位，科技股遭300亿美元净卖出

上周对冲基金大幅减仓。高盛最新数据显示，美国基本面多空基金单周去杠杆规模为2020年3月新冠疫情暴跌以来最大，净杠杆率跌至五年回溯期的0百分位。美国股票选手的仓位之轻，是过去五年没见过的。科技股被抛售的规模已经超过今年夏季那轮动荡，CTA量化策略还在继续卖，市场几乎所有情绪指标都在发出恐慌信号。

高盛大宗经纪数据（11月9日，周一）显示，美国基本面多空基金上周总杠杆率单周降8.7个百分点，为2020年3月疫情以来最大单周降幅；净杠杆率降3.7个百分点至43.3%，处于五年回溯期第0百分位。高盛交易员Pierre Saboureault在周一的报告中写道，去杠杆已加速到7月以来最快，基本面多空基金净杠杆率同时触及1年、3年和5年低点，上周四出现了“投降式”清仓的典型特征。

科技股首当其冲。10月初以来，高盛美国交易台客户净卖出科技股（TMT及通信服务）逾300亿美元，远超今年7月动量回调期间约210亿至230亿美元的抛售规模。同期CTA量化策略上周五天内卖出约116亿美元标普期货和30亿美元纳指期货；模型预测，未来一周在各种情景下它仍会继续卖出。

疫情以来最大去杠杆：净杠杆跌至五年零百分位

高盛交易员Nelson Armbrust在11月9日的“今日要点”报告中详细呈现了这场去杠杆的规模。美国基本面多空基金总杠杆率下降8.7个百分点至207.5%（一年期第26百分位），净杠杆率下降3.7个百分点至43.3%（五年期第0百分位）。经贝塔调整后的总杠杆率单周下跌近16个百分点；年初至今总杠杆率下降11个百分点，净杠杆率下降11.6个百分点，抹去了2025年全年21.9个百分点总杠杆率增幅的一半以上。多空比率1.527处于三年和五年期第1百分位。

Armbrust表示，“这是仓位正在清理的强烈信号。”

不过，把宏观账户和系统化账户纳入全球大宗经纪账簿后，整体总杠杆率其实微升0.1个百分点至314.2%（过去一年第85百分位），净杠杆率滑至第4百分位，多空比率降至第3百分位。换句话说，市场上敞口还有一大堆，信念却几乎为零。

Saboureault给出的数据覆盖全球范围：股票出现净卖出，按一年期衡量为-1.0个标准差；去杠杆也在提速，一年期为-0.8个标准差，美元去杠杆规模是7月以来最大的，做多头寸被卖出的量达到空头回补的5倍。个股净卖出已延续到第8周，宏观产品则连续第3周净买入。全球基本面多空净杠杆率报45.3%，是过去12个月的最低水平，在1年期和3年期均落在第0百分位；多空比率也是高盛账簿近五年来的最低值。

摩根士丹利早前就提到，今夏到10月这轮持续去风险，是L/S基金15年来持续时间最长的一次——这个判断作出时，上周那场"血洗"还没发生。上周过后，美国净杠杆率在摩根士丹利记录的51%基础上继续走低，按高盛数据已降至43%。

科技股遭历史级抛售，工业股创五年最大净卖出

这轮抛售中科技板块受灾最重。信息技术板块为全球及美国净卖出规模最大的板块；本周全球信息技术股的净卖出比例，与高盛自2016年以来记录中最大净卖出周基本持平，过去五个月内已有4次跻身历史前五大净卖出周。

高盛证券经纪人Robbie Stankard指出，按百分比计，本周全球科技股卖出规模与2024年10月中旬及9月的情况相当，均为高盛自2016年以来记录中最大净卖出周。

高盛交易员John Flood在题为"翻篇上周"的报告中写道：10月初以来，高盛美国交易台客户净卖出科技股（TMT及通信服务）约300亿美元，其中上周贡献约60亿美元。7月动量回调期间净卖出规模约为210亿至230亿美元，当前这轮抛售已超出30%至40%。唯一的积极信号是：11月6日（周五）为连续7个交易日中首次出现科技股净买入，规模约10亿美元。

工业板块也没能幸免。工业股是全球第二大净卖出板块，百分比净卖出幅度为五年来最大，净卖出已持续第4周。子板块中，领跌的是电气设备、建筑产品、航空航天与国防、贸易公司及分销商，客运航空和机械则被净买入。Stankard认为，电气设备和建筑产品垫底并非巧合——它对应的正是数据中心电力相关交易。

从年初至今累计看，TMT板块净卖出已回落到7月低点附近；工业板块仅上周五天卖出的规模就超过3个标准差，在美国各板块中居首。

业绩方面，高盛大宗经纪估算显示，美国基本面多空基金上周亏损1.94%，全球同类基金亏损1.48%，标普500全收益指数同期下跌4.74%。美国股票选手年初至今回报率仅为5.47%，落后于标普500的8.43%。科技主题基金处境更惨，至周四已抹去全年涨幅。

仓位结构：Mag 7仍近历史高位，住宅与电力转为净空

疫情以来最大规模去杠杆之后，高盛账簿中仍有几处仓位结构值得关注。Flood列出了当前大宗经纪账簿中五个突出的板块：

Mag 7及超大规模云计算（净配置仍接近历史高位）

住宅/房屋建筑商（账簿净空，多空比率处于五年低位）

餐饮（多空比率处于五年低位）

电力/美国电气设备（账簿净空，多空比率处于五年低位）

中小市值生物科技（仍为净多，多空比率超过3，但处于约三年低位）

最引人注目的是：经历疫情以来最大去杠杆之后，对Mag 7及超大规模云计算的净配置仍接近历史高位，账簿却已对住宅和电力/电气设备转为净空。换句话说，基金一边广泛抛售科技股，一边仍死守“出钱方”（即超大规模云计算巨头）的多头仓位。若市场进一步恶化，这最后的拥挤交易或将成为下一个被抛售的目标。

CTA量化策略：各类情景下都只卖不买，最多可能再抛450亿美元

上周CTA量化策略成了下跌的加速器。按估算，CTA在五个交易日内卖出了约116亿美元标普期货，纳指期货也卖了约30亿美元。

后续压力更让人担心。Saboureault的系统化策略摘要显示，系统化/CTA信号眼下在全球50%至60%的股票市场为负值，标普500和多数主要市场都在其中。

Stankard的情景分析给出了结论：未来一周，不管市场往哪走，CTA都会是卖家。

• 平盘情景：卖出约233亿美元（其中标普约311亿美元）

• 上涨情景：卖出约39亿美元（其中标普约231亿美元）

• 下跌情景：卖出约487亿美元（其中标普约315亿美元）

放到未来一个月看，只有强劲上涨情景下CTA才会转为买家（买入约740亿美元，其中标普约144亿美元）；若是下跌情景，全球股票卖出规模可达约1495亿美元。

标普500的几个关键技术位：短期约7675点，中期约7549点，长期约7084点。指数收盘价目前都在这三个水平之上，量化策略因此一直在卖。

恐慌信号全面亮起，只有高盛自己的情绪综合指标是例外

多个市场情绪指标已经发出强烈的恐慌信号。

高盛“恐慌指数”：Armbrust指出，该指数读数超过9在历史上往往是较好的买入机会，上周四它触及9.57，周末收于9.2。

“倍数惊喜比率”：这一指标由高盛衍生品专家与策略师Brian Garrett创建，衡量的是资产单日涨跌幅相对前一日期权隐含波动率的倍数。标普500本周该指标创下19年来最大值，纳指排第二，罗素2000排前五——期权市场这次对波动的低估程度，是二十多年来最严重的一次。

市场微观结构也在承压：标普期货盘口深度跌至415万美元，远低于1140万美元的均值；1个月隐含相关性从夏季的不足10%跳升至约26%；纳指与标普的隐含波动率之差扩大到近9个百分点，逼近夏季动量崩溃时创下的12.6点纪录；看跌期权偏斜维持在1.20的高位，看涨期权偏斜则跌至0.76。

高盛风险偏好指数（GSRAII）已跌至-0.65，但还没到Armbrust所说的-1强买入信号水平。2020年3月新冠疫情低点时，该指数为-2.03。

散户这边也绷不住了。Saboureault 形容散户“眨眼了”。上周冒出自 6月初以来最差的两个日度买卖偏斜读数，标普500 散户净买入两次掉到零以下。AAII 调查显示，截至11月4日当周，看空比例跳升 7个百分点至 48.4%，比历史均值高出 17个百分点；CNN 恐惧与贪婪指数从 19 微升至 24，可依然待在“极度恐惧”区间。

唯一的例外是高盛自身的美国股票情绪指标（Sentiment Indicator）。这一综合指标涵盖机构、散户和境外投资者共九项仓位指标，实际上从+0.2升到了+0.6。轻仓信号的阈值是低于-1.0，目前还差得远。原因是持续买入的共同基金和境外投资者把该综合指标撑在正值区间，“所有人都已出局”的反向看多信号因此还不完整。

谁在接盘？共同基金与企业回购逆势买入

对冲基金大规模清仓的另一面，是“慢钱”在逆势买入。

再看共同基金。EPFR 数据显示，截至11月4日当周，全球股票基金净流入约 890亿美元（前一周 560亿美元），其中约 370亿美元流向美国；过去四周累计净流入约 2650亿美元，其中约 1110亿美元进入美国。科技基金又一次拿下最大净流入，而 AI 相关股票此时正剧烈震荡。流向美国基金的跨境资金还在往上走，自 2022年以来累计已接近 1万亿美元。

企业回购这一块，眼下约 90% 的标普500 成分股已走出回购静默期，预计本周末会升到约 93%。高盛回购交易台报告称，上周活动明显提速，选举后动能和活跃财报季一起推动，可自由裁量的公开市场订单占比从一周前的 22% 跳到 33%，执行量约为去年日均水平的 1.6倍。2026年迄今回购授权规模已有 1.5万亿美元，超过 2025年全年 1.37万亿美元的纪录。

但供给端的压力也不能忽略——上周北美 IPO 及增发规模为 163亿美元，年初至今累计 5360亿美元，这些还得靠企业回购慢慢消化。

多空博弈：仓位洗牌后，市场底部或仍需等待CTA卖完

尽管刚熬过艰难一周，Flood 仍给出四点理由，维持建设性看法：标普500 第三季度每股盈利同比增速追踪至 35%；市场广度明显好转；标普500 市盈率约 18倍，处在过去十年第 31百分位，通信服务板块更低，仅在自身十年历史的第 4百分位；企业正在积极逢低买入。

高盛半导体分析师在Armbrust引述的观点中指出，这批股票已大幅跌入超卖区间，部分个股的风险回报开始变得有吸引力。被点名的有英伟达、博通、应用材料以及Lam Research。

不过压力并未消散。Saboureault的总结是："油价下跌、收益率下跌，波动率需要继续企稳，资金才能重新入场。"在他看来，波动率企稳、周二CPI数据公布以及英伟达11月17日财报落地之前，上周可能就算对冲基金的"投降时刻"；至于市场真正的底部，恐怕还要等CTA把手头剩余的卖出程序走完。