大摩Shawn Kim再敲警钟：内存股目标价下调，2028盈利悬崖成焦点

摩根士丹利分析师Shawn Kim又一次对内存行业泼了冷水。这回他盯上的是行业“2028年的盈利悬崖”。

11月9日发布的最新研报里，Shawn Kim把三星电子和SK海力士的目标价统统往下调，同时把三星电子提为新首选股，SK海力士让出这个位置。他写道：“对内存的担忧，与其说是美国中期选举后数据中心建设延迟或AI需求的问题，不如说是'2028盈利悬崖'叙事的风险——市场对内存增长动能的可持续性持怀疑态度，因为供给正开始追上需求。”

在他看来，市场争论的重心已经不在近期基本面，而是转到了“2028盈利悬崖”上：2027年底新产能会陆续开出来，数据中心建设往后拖，HBM溢价又在收窄，几重压力压在一起，内存超级周期还能不能撑住成了问号。基于这个判断，Shawn Kim把SK海力士和三星的长期利润率假设大幅压向历史均值，两家公司的估值模型输出值随之被拉低。

在内存行业景气度高的时候出面警告，对Shawn Kim来说不是头一回。华尔街见闻提到，2021年8月他写过《存储，凛冬将至》，此后两年半导体下行周期被他踩了个正着；2024年9月，他一份关于HBM可能供过于求的报告，被看作当年三星和SK海力士股价急跌的导火索之一；今年7月21日他又发报告警告，AI驱动的半导体存储行业狂欢已接近拐点，内存合同价格预计第四季度见顶，之后SK海力士与三星电子股价又急跌了一轮。

这些经历让他在韩国市场得了个“韩国半导体死神”的绰号。这回的报告，是他在内存AI交易持续去泡沫的背景下又一次示警。

估值重置：目标价大幅下调，三星升为首选

这次调整的幅度不小。SK海力士目标价从260万韩元砍到160万韩元，下调38%，对应2027年预期市净率约1.8倍；相比当前参考价113.2万韩元，还有约41%的上行空间，增持评级不变。

三星电子普通股目标价从38.1万韩元降到30.9万韩元，下调19%；优先股目标价从30.48万韩元降到24.72万韩元。两者都维持增持，三星电子普通股还升为新首选股。

目标价下调，核心推手是Shawn Kim对两家公司长期可持续利润率假设的大幅下修。他原先假设2035年前DRAM长期可持续利润率约为60%，这次把SK海力士2029-2035年DRAM运营利润率均值调到约32%，接近2010-2025年历史均值31%；三星则调到约39%。同时，HBM相对普通DRAM的溢价，假设从2029年的20个百分点逐步收窄，到2033年归零。

报告另一边还上调了两家公司2026-2028年的近期盈利预测，主要是因为回购计划让股份数量减少。SK海力士2026-2028年每股收益预测分别变动-1%、+22%、+29%；三星2026-2028年每股收益预测分别上调3%、16%、26%。

“2028盈利悬崖”：四大压力叠加

Shawn Kim在报告里说得很直接：“2028盈利悬崖”就是眼下内存投资最核心的争论。他列了四个让长期利润率假设承压的关键因素。

第一，供给响应快于预期。2027年底前后新产能会陆续投产，近期更高的第四季度出货量指引和更快的制程迁移，意味着比特供给比此前预期更多。中国供应商进入消费市场，也会给大宗内存定价添一层压力。

第二，2028年数据中心建设延迟。大摩全球主题研究团队把约5GW的美国数据中心项目从2028年推到了2029年。据此，全球数据中心新增容量2028年同比增速从约21%下调到9%，2029年则反弹至20%。内存的供给紧张程度和定价能力可能因此被削弱。

第三，BOM成本约束限制内容增长。内存已占AI服务器物料清单（BOM）成本约60%，买家正被迫把高密度96GB/128GB配置降规格到64GB RDIMM。NAND现货价格过去两周跌了约20%，512Gb TLC晶圆价格跌到约15美元，较3月高点下跌27-29%，还低于7-8月低点，给合同市场带来额外定价风险。

第四，HBM溢价正在收窄。大摩把SK海力士的HBM运营利润率预测从78-80%下调到约70%，三星从约80%下调到65-72%。竞争加剧、普通DRAM价格正常化，HBM长期维持高溢价的可能性能有多大，要打个折扣。

周期定位：估值已调整，但盈利切割尚未到来

警告归警告，Shawn Kim并没有全面看空。报告里他对当前市场位置给出了比较细的判断。

报告指出，自6月高点以来，费城半导体指数（SOX）12个月远期市盈率从26.3倍腰斩到13.4倍，是互联网泡沫破裂以来最大幅度的估值压缩之一，而同期市场一致预期每股收益反而涨了24%。眼下约13倍的远期市盈率，已经和过去历次下行周期的中位数低谷估值（13.4倍）基本持平，也是2022年10月美联储加息低谷以来的最低水平。

估值已经完成了它该做的事。现在的变量是盈利线。Kim回顾了2000年以来11次SOX下行周期，其中9次主要由估值压缩驱动，而非盈利下调。只有2000-2002年和2007-2008年两次需求真正崩塌时，盈利才出现超过50%的深度下修。

真正要等的是第二波下跌：2028年盈利预测得先出现2000-2002年、2007-2008年那种腰斩。我们并不把这种情况当作基准情景。可也正因如此，眼下最该盯住的是盈利削减阶段，估值反倒排在后面。

Kim同时指出，AI供应链EPS修正广度自2026年7月峰值以来持续收窄——内存板块3个月均值从69%降到53%，AI计算从55%降到45%，网络从54%降到40%——不过仍为正值，也就是说盈利预测还在上调，只是速度慢了下来。

三星vs海力士：周期末段，质量为王

个股选择上，Kim把三星电子升为首选，逻辑是周期末段更偏好“最大、资本最充裕、规模最强的科技龙头”。

报告判断，三星在HBM上的份额有望于2027年完成反超。TrendForce的预测是，三星2027年HBM出货量将增长约82%至210亿Gb，市占率约39%；SK海力士则为200亿Gb，约37%。

三星业务结构更分散，非内存业务的潜在复苏也能搭把手，这是大摩看多它的另一层理由。按当前18.87万韩元的参考价算，大摩给出的30.9万韩元目标价，隐含约64%的上行空间。SK海力士这边继续维持增持评级，Kim给出的依据是它在HBM上的领导地位、2027年强劲的盈利表现，以及长期协议（LTA）对2028年的保护。不过报告也把话说明白了：这次目标价下调，“反映了2028年后超额盈利期缩短”。

最坏的情形报告也写了：AI融资成本一旦走高，或者AI变现的进展不如预期，买家就可能停下采购，已经承诺的产能将面对需求不足的局面。

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