Coherent交出23.7亿美元季度收入，毛利率超预期上调至45%

Coherent在北京时间11月5日早（美股盘后）公布了FY1Q27业绩。海豚君看下来整体不错，稳健经营的节奏没断，长期毛利率指引上调也提振了资金信心，盘后股价涨了8%。

问题是，半年里公司市值已经从高点蒸发掉超过50%。基本面摆在这，这份财报能说服资金买单吗？

收入：落在预期内，表现不错

总收入23.7亿美元，同比增长近50%，环比增长约16%，照旧落在公司指引上半区，比指引中值高3.1%。收入结构也在更快地向数据中心与通信倾斜。

数据中心与通信板块收入19.5亿美元，同比增长79%，比一致预期高4.1%，占总收入的比重升到82%，上季是79%。其中：

数据中心增速兑现，同比增长85%，管理层此前给出的80%以上目标做到了。光模块这边，1.6T已在多家客户放量，下季光模块收入将由1.6T和800G共同拉动，增长强劲。

通信业务同比增长84%，主要靠数据中心互联（DCI）/Scale-Across，传统电信也在增长。Scale-Across/DCI（即AI驱动）本季收入超过2亿美元，同比约4倍，年化约10亿。公司预计到CY27年底，季度收入比Q1再翻一倍，隐含此后五个季度平均环比约15%。

公司指引显示需求仍然强劲，2Q数据中心和通信业务环比、同比都会继续强劲增长。

需求能见度也较高：CY27订单覆盖充足，订单已排到CY28，长协一般签到2030年前后。一个印证是，合同负债增至上季的5.3倍，其中一年以上才确认收入的部分从0.15亿升至1.61亿。

PhotonLink平台支撑着更长时间的业绩可见度。本季度公司签下一份五年期、规模约200亿美元的长协，这是英伟达之外的第二个锚定客户，为一家头部AI公司，收入将从CY28初开始体现。

毛利率：结果最“硬核”

本季毛利率40.6%，同比提升1.8pct、环比0.4pct；长期目标从42%上调到45%，要在2028年底前单季达到。

订单早就排满了，海豚君更关注的是订单交付质量，也就是收入放量过程中毛利率拉升的速度。在海豚君看来，毛利率才是真正让人满意的地方。

本季毛利率环比、同比双双提升，主要来自提价、产品投入成本下降和制造良率提升，提价集中在数据中心与通信。

海豚君认为这一点在1.6T爬坡期尤为关键：新品切换没有拖累毛利率，市场此前对产品结构升级期利润率的担忧有所缓解。

长期毛利率目标也随之上调，从42%提到45%，计划2028年底前在单季实现。管理层列出的路径按贡献大小排序：高毛利新品放量、6英寸磷化铟（InP）满产带来的规模效应、提价、降本。

6英寸产能这块红利尚未释放。InP器件自产与外采的比例与一年前大致相当，自有产能翻倍了，增量却全被光模块的需求增长消化掉。

到CY27年底，产能还要再增加一倍以上，接下来几个季度会逐步提高自产比例。6英寸线的良率已经超过3英寸，同一台外延炉的单炉产出达到3英寸的2.5倍，自产激光器后期将具备成本优势。

费用及盈利

Non-GAAP营业费用4.12亿美元，基本与一致预期持平，费用率17.4%，同比下滑接近2个百分点，已经低于长期目标18%。研发的增量主要投向光模块、PhotonLink（器件散卖平台）、OCS和multi-rail（多轨传输平台）。

最终经营利润率23.2%，比一致预期稍高0.3个百分点。

现金流：回款买库存，负现金流不是问题

经营现金流−0.93亿美元，去年同期是+0.46亿。主要原因是支撑收入增长大幅增加库存：存货环比增加7.6亿美元至33.4亿，其中半成品增加4.5亿，这里隐含后续增长还会持续拉高。

扩产期间资本开支为7.76亿美元，上一季度是5.56亿。管理层预计2Q还会环比增加，扩产仍在积极推进，资本开支短期内难以回落。

自由现金流最终落在−8.68亿美元。

5. 公司业绩表现概览如下

海豚研究的看法：

1. 本季最直接的利好，是毛利率指引被上调。本季为40.6%，到2028年底前单季要超过45%，算下来未来约9个季度每季提升约0.5个百分点，与本季环比提升0.4个百分点的节奏差不多。

这份指引说明，管理层对InP紧俏周期里的经营很有底气。6英寸产线放量、加上垂直整合，毛利率达标的机会不小。

2. 核心看点还是InP供需的拐点，市场对此比较纠结。一头怕InP紧缺卡住模块厂出货、拖累收入；另一头又怕行业扩产之后EML过剩，尤其中国激光器厂商扩产，打起价格战。公司这么回应：

- 自有InP激光器产出同比翻倍，比原计划早了一个季度，CY27年底前还要再翻一倍以上，所需衬底已经锁定，供应商超过5家；

- 自产InP眼下全部自用做光模块，仍不够自己用，激光器不对外卖；

- CY28之前看不到EML过剩的风险；

- CPO用的400mW超高功率CW激光器，只看到Lumentum一家对手，没见到中国厂商。

供给偏紧的格局下，公司靠从外延、芯片、器件、模块到系统的全栈能力把供应撑住了：得州Sherman和瑞典继续扩InP产能，苏黎世的6英寸线定在CY27上半年投产。

公司增长叙事能不能延续，根基就在这里。

3. 风险方面，有几点要留意：

a. 定价看InP供需，这是最核心的风险。需求强劲已是共识，可全行业InP产能分歧很大，供需拐点不好判断。眼下有几股力量在给光源紧缺降温：

InP在大幅扩产；

CW硅光方案一颗激光器供多个通道，单模块的InP用量更低；

VCSEL这类不依赖InP的方案，也在分流一部分需求；

源杰科技、光迅科技等国产EML、CW激光器正在放量。供需一旦由紧转松，模块与光芯片的盈利能力会明显回落。

b. 模块环节的壁垒有限。组装制造门槛不高，议价能力主要来自上下游。到了CPO架构下，核心环节光学耦合转向半导体封测厂，封测厂一旦掌握这门工艺，就能凭产能跟模块厂抢生意。

另外，CPO的设计环节基本交还给了交换芯片厂，而交换芯片厂又是可插拔模块的主要下游，Fabrinet式的纯代工模式或许也有机会。

c. DSP的产能约束。DSP受台积电先进制程产能限制，这是供给端的另一重不确定性。

d. 持续的大额资本开支，是另一个需要验证的变量。扩产线、升级设备让短期现金流明显变差，而且短期内看不到投入放缓的迹象。

背后虽有确定的采购订单和多年供货协议，公司能不能在不牺牲利润率、不引发营运资本紧张、不出现客户认证延迟的前提下，走完这轮快速且资本密集的爬坡，还得看后续财报。

4. Coherent该怎么估值？

在传统通信向AI光通信升级的过程中，Coherent手里最值钱的东西，是激光器芯片和它的InP产能——这一点，Marvell溢价收购Lumentum的动机已经印证了。放到NPO/CPO里看，这份资产的分量还会被进一步放大。外部环境、技术、需求都在快速切换，光源反倒是最确定的资产。Coherent是市场上第二大的光源厂商，或许该拿到溢价。

翻历史P/E，2023年AI爆发以来，公司的估值倍数大致落在15-30倍区间。现在的估值倍数，已经贴近这一区间的下沿。

中性预期下对Top-Line的估值，我们认为已经偏谨慎了。悲观预期下假定28E毛利率为41%，隐含的预期包括：InP产能紧缺提前缓解，行业竞争加剧，价格随之下滑；垂直整合的资本开支一直压制现金流，却没换来毛利率改善；产品结构升级、产能良率爬坡不及预期。

这次财报对估值倍数的提振有限。毛利率上调是最核心的利好，但能不能兑现，要看行业beta。建议等估值接近悲观情形时再考虑分批布局，给自己留足安全垫。

详细的价值评估，海豚君会在财报季之后的深度分析里展开。

备注：

公司业务产品的口径，简单过一下。和Lumentum一样，Coherent长成今天的通信巨头靠的是兼并收购；业务口径在FY2026重新划过，从网络连接、工业材料、激光器三块，改成a. 数据中心和通信；b. 工业。

新口径下，数据中心和通信业务成了主要收入来源，FY27Q1占比约82%。海豚君预估（非公司披露），该业务核心产品收入占比从大到小依次是：光模块、通信/DCI相关（ROADM/WSS/可调谐模块等）、OCS交换机，以及CPO四类，CPO相关的技术原理和产业链可另行参考。

工业业务这边，公司正在剥离低ROI资产，预期占比会逐步下降，不作为重点。