高盛主管：AI抛售更像1998年LTCM危机，关键问题尚无答案

眼下市场正为一段历史公案争得不可开交：这轮下跌究竟是1998年长期资本管理公司（LTCM）危机那样的流动性冲击，还是2000年互联网泡沫破裂的前奏？高盛Delta One交易主管Rich Privorotsky偏向第一种解释，不过他自己也说，定论还没到。

周四的盘面给出了足够的冲击力。纳斯达克单日跌掉5.5%，费城半导体指数重挫12%，标普500下挫4.4%，是2025年4月以来最惨的一个交易日。高盛波动性恐慌指数当天打到10分制的9.3分，VVIX单日跳涨近45点，涨幅在历史上排第二，只输给2018年的"波动末日"。

民主党横扫选举之后，市场对数据中心建设前景重新定价，成了这轮抛售的触发点；德克萨斯州等多个州可能对数据中心建设设限，则是直接的导火索。抛售过后，每个基金经理都得面对同一个问题：AI投资热潮的基本逻辑还站得住吗，还是市场正在戳破一个经济上根本撑不住的叙事？

程序主导的机械性抛售

从市场结构看，周四的暴跌是机械性事件和基本面冲击撞在了一起。Privorotsky提到，半导体板块和纳斯达克100指数的杠杆ETF在收盘前触发了机械性卖盘，再叠加做市商的负向Gamma头寸，两者合起来形成了"自我强化的清仓效应"。

野村证券的Charlie McElligott算了一笔账：当天杠杆ETF卖出470亿美元，波动率控制基金供应610亿美元，标普每跌1%，做市商手里就握着约70亿美元的负Gamma敞口。

高盛美国销售交易员Ariana Contessa在当日的流动与持仓报告里补充，VIX一天之内跳升67%至27.77，高盛多个AI相关篮子当天创下ChatGPT推出以来的最大单日跌幅。

程序卖盘还没走完。期货收盘跌破CTA中期阈值7549点，按高盛下行情景测算，未来一周标普500要面对逾74.8亿美元的程序性卖压；瑞银的警告更狠，风险控制基金仅当天的卖盘就可能超过1000亿美元。

真正的问题：买盘缺席

程序卖盘压出了价格，但Privorotsky认为，更让人不安的是另一头——买盘没了。

高盛现金股票部门当天净卖出30亿美元，科技股占了22亿美元，科技板块净卖出规模累计到270亿美元，已经超过2025年7月那轮技术性调整的210亿美元。

Contessa的描述是：客户问询的强度"满分10分"，实际成交的活跃度却"仅5分"，ETF占了全天交易量的32%。

周三还在给指数托底的超大型科技股（Hyperscalers），这次"完全没有看到对应的买盘出现"。

Privorotsky说得不绕弯子："真正的问题是底层需求的缺席，尤其是来自长线基金的需求……感觉多策略、量化、长线基金和散户都在同一方向，这正是问题所在。"

1998还是2000：Privorotsky的倾向与保留

市场最关键的定性之争摆在面前，Privorotsky给出了明确态度，也没藏着自己的不安。他更愿意拿1998年的LTCM危机来类比：当年俄罗斯违约、LTCM崩盘都是外部冲击，美国经济增长的基本面却没坏，流动性一恢复、美联储一降息，市场很快就把失地收了回来。

在他看来，今天AI这台增长引擎或许同样没坏，市场只是在剧烈地重新给建设融资的节奏和时间表定价。

撑住这个判断的主要是估值和资产负债表。Privorotsky指出，跟2000年不一样，现在的科技巨头有真实的营收、现金流，资产负债表也强健。高盛TMT交易员Peter Callahan补充，半导体指数的估值倍数比6月至7月的高点已经压缩约50%，英伟达未来24个月滚动市盈率约10倍，是2013年以来最低；2000年思科的市盈率可是超过100倍——这是支持1998年类比最有力的论据。

不过，Privorotsky也坦白列出了让他睡不着的另一面：

"和2000年一样让人心里没底的地方，是资本开支的体量之大，以及回报有多不确定。眼下这到底是健康的增长故事在退潮，还是这个故事的经济逻辑本身就站不住脚？我更倾向于是前者，不过需求、利用率和回报都得经得起检验。"

市场现在盯的方向，可能偏了

Privorotsky 把这次 AI 抛售背后的担忧拆成四层：融资能力撑不起建设规模；营收证明不了资本投入合理；电力和许可产能跟不上算力扩张；整体资本开支轨迹难以持续。

在他看来，市场眼下死盯第三点，也就是电力和许可，而"可以说是这四者中最不重要的"。供给受限不等于需求没了，真正的症结是营收最后能不能对上砸进去的资本。

但第一点，融资，已经在闪红灯。高盛 IR 团队统计，超大型科技公司今年发债 2960 亿美元，超过高盛原先全年 2500 亿美元的预测，约占全球所有货币投资级债券供应总量的 9%。

数据中心信用违约掉期（CDS）周四也破了 500 个基点，创历史新高；CoreWeave 债券利差超过 1200 个基点。

Privorotsky 点出的其实是一个结构性死循环：电力许可拖延（第三点）正直接抬升融资成本（第一点）。许可每拖一个季度，一座半建好的数据中心就得多付一个季度的利息。

政治催化剂：德克萨斯州释放的监管信号

这轮抛售的直接导火索，是选举结果带来的监管预期变化。高盛估算，各州层面的暂停令可能冻结约 45% 的美国计划数据中心产能，德克萨斯州一州就占其中约四分之一。

Privorotsky 觉得市场把德克萨斯州候任州长 Gina Hinojosa 的话读得太字面了。他引用她的表态——"我们既可以推动经济发展，也可以保护德克萨斯人的利益，二者并不互相排斥"，还有"我并不是痛恨数据中心"——然后给出判断：

"这听起来更像是监管层面的重置，而非意识形态上的排斥。实际支出或许会超出目前市场折价所反映的预期。"

高盛 IR 团队补充，据 CNBC 报道，Hinojosa 已表示已取得许可的数据中心会被允许完工，这"可能保护了 2027 年乃至 2028 年的大部分建设进程"；高盛经济学家也预计暂停令不会太长，因为数据中心在选民优先级列表上排得靠后。

不过不满情绪不能忽略。Jefferies 援引 Heatmap 调查数据称，强烈反对在住所附近建数据中心的美国民众占比，从 2025 年 9 月的 24% 升到 2026 年 8 月的 61%。

乔治亚州、俄亥俄州和密歇根州正跟着德克萨斯州的立法动向走。德克萨斯州立法会期到 5月31日为止，所谓"监管重置"，说到底还是一次实打实的重置。

1998 年剧本的漏洞：这回没有美联储降息托底

Privorotsky 拿历史数据收尾：1950 年以来 19 次中期选举之后，标普 500 在未来 12 个月内都录得上涨，"这是 12 个月维度的观察，不是一个月的预测"。他认为这类事件历史上都是买入机会，只是短期择时很难。

可 1998 年类比有个要命的内在矛盾，这矛盾就藏在他自己对 1998 年的描述里："一旦流动性恢复、美联储降息。"

1998 年，时任美联储主席 Greenspan 七周内降了三次息。到了 2026 年，市场还在定价约 65% 的概率押注美联储 12 月加息，克利夫兰联储的 Hammack 周四上午还公开表态倾向维持限制性立场。

这一回，不会有美联储召集的 LTCM 救援会议；而超大型科技公司今年已发行的 2960 亿美元债券，说明这轮建设潮对债券市场的依赖前所未有。

资金面也不好看。科技股多空基金今年到现在的收益差不多在原地踏步，临到年底锁定利润的意愿很强；程序化抛售仍在持续；Privorotsky 本人也坦言，长线基金迟迟不入场买，才是"真正的问题"。

合起来看，1998 年或许是正确的终点，但 2000 年可能是中途绕不开的路径——至少在实质性买盘真正出场之前是这样。唯一能让人松口气的，也许是这个对比：英伟达 10 倍远期市盈率，终究不是思科的 100 倍以上。