游戏板块Q3营收925.22亿元：利润为何反向走低？

远禾

勾股大数据

近一年，游戏板块走出一种怪异的反差。

2026年三季度业绩披露完毕，整个板块季度收入925.22亿元，同比增长5.11%，自研出海增长15.6%，看上去一切都在向好。

14家A股样本公司三季度扣非净利润为47.4亿元，同比下滑6.3%；另有22家公司单季净利润接近腰斩。营收虽有温和增长，利润端却并不好看。

市场反应更矛盾——

业绩高增的世纪华通、巨人网络被资金冷落，深陷亏损的尾部公司反倒逆势狂欢。

一个营收仍在高速增长、利好不断的行业，游戏板块近一年却大幅跑输沪深300。

游戏股，似乎陷进了越赚钱越跌的怪圈。

01

单看三季度，游戏板块的利润数据确实不好看。

可要是把费用端也算进来，结论或许就不一样了。

第三季度，板块同比新增收入32.0亿元，新增销售费用却高达26.9亿元，销售费用率飙到39.5%。

这些多出来的费用，大多砸在了长周期新品的前置投放上。

头部游戏公司因此卡在一个尴尬位置：老产品流水回落，新游戏还在买量爬坡，收入确认的节奏远远慢于费用确认。

这么看，第三季度利润下滑不是需求出了毛病，而是会计上费用前置、利润后置。

合同负债也印证了这一点。

第三季度，板块合同负债83.2亿元，同比增长22.8%，明显高于收入增速。

合同负债是玩家已充值、但还没被确认为收入的部分，差不多就是游戏公司的利润蓄水池。

巨人网络第三季度合同负债环比增长11.4%至17.83亿元，经营现金流环比增长25.2%至9.39亿元，两个数字都指向暑期流水在实质性回暖。

恺英网络合同负债较上年末增长64.24%，同样在攒递延收入。

所以，第三季度扣非利润虽然同比下滑，却可能成为不少公司第四季度乃至2027年利润弹性的来源。

下半年各游戏厂新品陆续上线，业绩或许会明显上升。

估值这边，申万游戏指数PE(TTM)约23.6倍，看着不低，其实是被尾部亏损公司拉高的。

剔除极值后，头部的扣非估值才反映真实定价水平。

先看一组数据：眼下纯游戏板块（游戏收入占比超过50%的那15家A股公司）扣非PE只有13.3倍，是2014年以来的最低水平。

头部企业的2026年PE大多在15倍以下，世纪华通、巨人网络的PE都在12倍上下。不过价格低，本身说明不了该不该买。

真正要盯的是两件事：低PE背后有没有能持续的盈利，以及这个价格是否已经把足够悲观的情绪算了进去。中泰证券做过一轮历史回溯。

游戏板块PE曾6次跌破24.8倍，其中4次在随后一年迎来上涨；没涨的那两次分别发生在2018年和2021年，共同点是之后年利润跌幅超过三成。

眼下的20倍PE，对应的仍是板块整体扣非利润处在高位、合同负债这块蓄水池也还够用。至于已知的负面因素——AI叙事降温、买量成本上升、新品表现不及预期——第三季度的业绩和股价已经把它们消化得差不多了。

悲观预期被反复交易之后，任何一点边际改善，杠杆效应都会被放大。那么接下来，估值切换有没有可能发生？

02

过去两年游戏板块最重要的定价逻辑之一就是AI叙事，而它在2026年正走向分化。先兑现的那一半，是降本。

三七互娱这边，AI辅助生成的2D美术资产占比超过80%，AI深度参与的广告素材视频占比超70%，AI自动化投放占比超50%，员工AI使用覆盖率100%。

恺英网络搭起了“形意”大模型和“织梦”叙事大模型，研发开支被持续压下来。AI在降本上的效果，已经反映到毛利率和费用率的变化里。

还没兑现的那一半，是增收。现在AI更多充当美术外包、测试环节的提效工具，对收入和利润的贡献相对偏弱。

问题是买量成本猛涨，几乎把AI省下的钱对冲掉了。伽马数据显示，2025年上半年TOP100手游买量成本同比增长86.6%。

2026年国内游戏买量市场规模突破3000亿元，获客成本还在往上走。AI省下来的钱，有相当一部分被买量端吃掉了。

也正因如此，AI叙事给游戏板块带来的估值溢价正在逐步退潮。换个角度看，靠AI叙事撑起的估值回升，可靠性远不如盈利改善和股东回报驱动的那一种。

游戏板块身上最容易被忽略的一处转变，恰恰就在这里。

这个板块正慢慢裂成两个完全不同的世界——

一边是手握爆款、现金充沛，分红手笔已经向公用事业股看齐的头部玩家。

另一边则是靠题材、买量、AI概念支撑的中小盘博弈筹码。

巨人网络半年报里把70.65%的利润拿来分红，总额15.15亿元，还承诺2026—2028年每年分红不低于归母净利润的70%，年化股息率约7.6%。

吉比特的分红率长期在70%以上，2026年上半年每10股派100元，股息率约5%。

三七互娱按季度持续派息，股息率落在4.86%—5.88%区间，在游戏板块里排在前列。

游戏板块向来被当成高波动的成长股，如今股息率却已经追上了不少红利板块，背后是公司对自身现金流的底气。

巨人网络Q3经营现金流9.39亿元，高过同期归母净利润；恺英网络前三季度经营现金流20.02亿元，同比增长51.97%，两家都反映出不错的财务质地。

头部公司的自由现金流足以覆盖高分红，又没有大规模资本开支的压力，估值锚便开始由股息率来托底。

利率中枢往下走的宏观环境里，一个股息率7%左右、还留着新品周期弹性的资产，比纯成长逻辑要吸引人得多。

不过板块内部的分红差距极大，恺英网络只有0.56%，巨人网络年化达到7.6%，两者相差超过14倍。

能持续高分红，得有稳定的自由现金流、明确的股东回报意愿和可信的公司治理，分红也就成了一个成本低、区分度高的筛选角度。

眼下各路资金对游戏板块的看法分歧相当大，而这种不统一本身就是底部区域的典型特征之一。

北向资金第三季度增持了恺英网络951万股、吉比特123万股，同时减持巨人网络6517万股、三七互娱1333万股、世纪华通1161万股。

公募基金对游戏板块的重仓配置比例从Q2的54.24%降到44.56%，但重仓市值37.24亿元，环比还增长了9.07%。

ETF那边则一直在往里进——

华夏中证动漫游戏ETF在Q3增持巨人网络11.37%、增持完美世界11.39%，国泰中证动漫游戏ETF则增持了恺英网络、巨人网络等多只权重股。

分开看，主动公募在减，被动ETF在接，北向资金是在个股层面做切换，并不是系统性撤离。

社保和保险资金的动向，提供了另一个观察角度。

恺英网络前十大流通股东里，基本养老保险基金一二零四组合持有1941万股，中国人寿两只产品合计持有超过4800万股，信泰人寿持有3502万股。

巨人网络Q3新进中国人寿分红账户和瑞众人寿，社保基金115组合同期小幅减持4.21%。

养老金和保险资金要的不是短期的双击弹性，它们看重现金流和分红的确定性，这和高分红的特质正好对得上。

那么，游戏板块的估值有没有可能触底回升呢？

先看盈利端：费用提前投了出去，当期的利润因此被压低；合同负债把收入先存起来，留到后面确认；新品周期则给了流水逐步往上走的载体。

也就是说，新游周期若能超出预期，游戏板块或许有望迎来戴维斯双击。不过成不成，还得看第四季度新品流水的实际表现。

反过来，新品要是没跑出超预期，利润修复的力度恐怕就不足以带动估值修复。

原因在于，游戏板块的估值修复，很大程度上取决于市场风格。

只有当宏观环境让资金愿意从极致防御的红利资产、极致投机的题材股里挪出一部分，分给游戏板块这种估值偏低、又有边际变化的中间资产时，头部游戏公司的估值弹性才会被激活。

所以，游戏板块的戴维斯双击一旦出现，最先受益的不会是全部游戏股，而是那些利润修复有弹性、分红又能托住底部的头部标的。

03

结语

眼下游戏板块的状态，谈不上是毫无争议的“黄金坑”，更像一个哑铃型的底部，需要耐心，也需要甄别。

哑铃的一头，是世纪华通、巨人网络、恺英网络、吉比特这类头部公司：有爆款兑现，有现金流，也有分红或回购的能力；股息和估值顶住了下行压力，向上的弹性则来自产品周期。

另一头，是缺少业绩支撑、靠题材博弈的尾部标的，它们的波动属于交易性质，并不构成板块定价的重心。

对整个板块来说，确定性的部分已经被充分定价，剩下的只有产品端的信号。（全文完）