高盛喊话圣诞行情将至：通胀账单明年1月到期
美股在技术面与仓位面同步修复后，高盛、摩根士丹利、摩根大通相继发出年末反弹信号。仓位极度出清、估值回归均值、季节性支撑共同构成轧空条件。然而，全球制造业进口价格通胀年化约24%，已超疫情高峰，通胀账单将于明年一季度集中到期。高盛警示，年末狂欢一旦兑现，将透支未来上涨空间。
一轮猛烈抛售过后，美股的技术面与仓位面同时进入修复状态，高盛等华尔街主要机构陆续释放年末反弹信号。潜在的“圣诞行情”背后却压着一重更难忽视的风险：通胀压力积聚的速度已超过新冠疫情时期，而账单会在明年一月如期送到。
11月13日，高盛策略师Cosimo Codacci-Pisanelli在最新宏观报告里开篇就问：“圣诞节能提前到来吗？”他的回答是能。
支撑年末风险资产向上轧空的，是几件事凑到一起：股市近期深度回调、估值倍数下移、市场仓位明显减轻，再加上季节性因素。
摩根士丹利和摩根大通也在差不多时候给出类似判断。彭博的数据显示，摩根士丹利这边，AI板块正遭遇15年多来最大规模的集中平仓与降杠杆；摩根大通则直接建议客户逢低买入。
问题是，这套年末反弹的说法本身带着悖论。高盛、摩根士丹利、摩根大通几乎同时喊出同一个交易方向，原本小众的“年末轧空”就变成了一笔拥挤的共识交易。Codacci-Pisanelli在报告末尾也承认，2026年的操盘逻辑恰恰是“做空每一笔共识交易”。
仓位出清到极端，轧空条件齐备
这波反弹的核心论据，首先落在仓位层面的极端出清上。
高盛称，此轮去杠杆的烈度“是过去十年中最激进的阶段之一”，其美国优先经纪账簿上的净头寸与总头寸一起大幅收缩。英伟达董事会寻找黄仁勋继任者的消息冲击市场那天，纳斯达克单日跌幅约达5个标准差。
摩根士丹利的数据可以互相印证。据彭博，摩根士丹利优先经纪业务发现，对冲基金持有的AI板块净头寸近期已转为低配，这是2023年以来头一回，且这轮对冲基金降杠杆持续的时间为逾15年最长。上周摩根大通也告诉客户，当前市场情绪“相当糟糕——而这理应是看多信号”。
高盛的看法是，单周之内市场消化了多重利空——强于预期的CPI数据、美联储偏鹰表态、利率上行、油价走高，加上英伟达的负面新闻，价格却相对稳住，这本身说明“卖盘已经接近枯竭”。抛压耗尽之后，坏消息也很难再把价格往下压。
估值回到均值，EPS预期在上修
高盛反弹逻辑的第二条支柱，是估值修复。
Codacci-Pisanelli指出，这轮估值倍数收缩之后，全球股市估值已回到“35年长期历史均值附近”。具体看，MSCI全球指数12个月远期市盈率降到15.6倍，市盈率增长比（PEG）降到1.1倍，都接近1997年以来的历史平均水平。
盈利预期这边并没有跟着下修。市场对2026年、2027年、尤其是2028年的共识EPS估算，近期上调的速度超出历史常规；按高盛的说法，2028年的盈利预期曲线“看起来更像一只meme股，而非一条盈利预测线”。
实际利率偏高的背景下，美股的绝对估值也不再显得过度拉伸。高盛把标普500指数远期市盈率与10年期实际利率做了回归分析：当前实际利率约2.25%，对应的合理估值约18.9倍，而标普目前实际交易在约17.9倍，比回归线低约一个倍数单位。
高盛也坦承，AI板块的两年前景“仍非常不确定”，需求端的关键验证时点定在四季度财报季。不过在那之前的六周里，新增的恐慌催化剂有限——轧空行情恰恰喜欢这种温床。
通胀管道承压，烈度超过疫情高峰
圣诞行情的另一面，是高盛报告里更让人不安的部分。
Codacci-Pisanelli写道，美国CPI在9月和10月连续超出预期，而且超预期的范围很广。全球制造业进口价格通胀按六个月年化折算率算，目前约24%，已明显高过2021至2022年疫情通胀高峰期的水平；全球生产者价格年化涨幅约11%。
通胀的扩散范围也在往外延伸，不再局限于能源与AI硬件，而是向下游蔓延到化工品、塑料和纸制品等类别。
美国、德国、法国、意大利和英国，进口价格类别中年化涨幅超过5%的比例已跳升到约25%至40%区间；美国生产者价格中这一比例更超过40%，上一次出现这种水平，正是2021至2022年通胀浪潮的前夕。
周五公布的PPI数据没有改变这幅图景。10月PPI环比增速略低于预期，报0.3%，同比6.5%，通胀压力依然显著。此前周二公布的CPI，在70份预测中仅低于1份，超预期之广可见一斑。
高盛认为，企业眼下还在靠压缩利润率来吸收输入成本的上涨，但这种缓冲能撑多久，才是核心问题。
一月才是真正的考验
上游的价格压力，一般要花 6 至 12 个月才会完整地传到消费端。也就是说，账单到期的时间点落在明年一季度。
高盛此前专门算过“一月价格重置效应”：按历史数据，全年价格分项出现大幅重置最扎堆的月份就是一月份，大约有 16 个分项在 1 月出现超过 2 个标准差的价格跳升，换成别的月份，这个数字通常到不了 2.5 个。欧洲那边也跑不出同样的季节性节奏——疫情以来，1 月的核心 HICP 数据往往排在全年涨幅最大的行列里。
高盛的经济学家正是在这样的背景下动手调整预测的。最新 CPI 数据一出，他们就把对美联储加息的判断往上提，多加了第三次加息。
Codacci-Pisanelli 还指出了一层不那么显眼的反身性循环：各国央行之前之所以更愿意偏鸽，很大程度上是被股市下跌和信用收紧的压力拽住的。一旦股市稳住、金融环境跟着松下来，央行继续按兵不动的理由也就没了。
反过来讲，年末这波轧空要是真来了，等于提前把后面的上涨空间花掉，热闹完之后多半要面对“宿醉”。具体到利率交易上，高盛的立场很直接：
做多前端通胀，是对当下投资组合的一个不错补充。
高盛在报告里也没回避，2026 年“对宏观交易员而言是极为艰难的一年，各大类资产里几乎处处是坑”。回头复盘，这一年真正管用的操作纪律只有一条——“做空每一笔共识交易”。
Codacci-Pisanelli 在报告结尾写道，就算圣诞老人按时到场，能源冲击推高的中间品 PPI 涨幅已经是最终需求价格涨幅的两倍，制造业进口价格的涨速也超过了疫情高峰，企业都在等着一月重新定价。这张账单不管圣诞行情兑不兑现，都会在明年一季度准时送到。
报告最后一行写着：“祝你好运。”
