英伟达990亿股权投向AI链，下一轮融资为何更贵更难？

这些年AI热潮背后始终有个“最后贷款人”——卖芯片的是他，开支票的也是他。如今这位穿皮衣的人告别了被称作“AI央行”的英伟达，支票簿暂时落到一位财务官手里，此人曾被黄仁勋形容为“车灯前的小鹿”。

此前几年，英伟达在卖芯片的同时，向AI产业链上下游大笔投钱。到今年7月26日，其股权投资账面价值为990亿美元，覆盖AI实验室、新兴云服务商、客户以及上游供应商。

单笔最大的是对OpenAI的300亿美元投资。另外，英伟达与Groq达成约200亿美元的授权交易，还计划以129亿美元收购AI开源平台Hugging Face。很多被投企业转头又去买英伟达的芯片，“AI央行”的说法由此而来。

注：英伟达在AI产业链的主要投资；深蓝为AI实验室（OpenAI、Anthropic），紫色为授权及并购（Groq、Hugging Face）

股权投资还只是看得见的一角。截至今年7月26日，芯片采购、云服务、数据中心租赁、算力回购等未来承诺，连同各类担保上限，加总约5305亿美元。

拆开看，芯片和产能采购承诺为2790亿美元，为OpenAI俄亥俄数据中心提供的担保为1050亿美元。

注：英伟达约5305亿美元的承诺与担保由两部分组成：深蓝部分对应采购及投资承诺，包括芯片产能采购和待出资股权投资；红色部分对应担保，涉及OpenAI俄亥俄项目以及云服务商的场地电力。

失去“黄仁勋的远见、影响力和号召力”之后……

据媒体当地时间11月13日报道，高盛分析师James Schneider在黄仁勋辞职后出具报告，维持英伟达“买入”评级，目标价则从300美元下调到220美元。

Schneider判断，英伟达会兑现所有已宣布的承诺；但少了黄仁勋的远见、影响力和号召力，要再撮合规模相当的多方合作投资，难度会更大。

他提到，英伟达股价此前相对大盘有明显折价，原因之一就是投资者担忧：一旦英伟达这类公司不再掏钱，AI基础设施的增长恐怕会大幅放慢。

瑞银分析师Tim Arcuri也把融资视为黄仁勋离职冲击最大的领域。他的看法是，就算新领导层沿用原有策略，英伟达做这类交易的意愿和能力短期内也可能“停顿”。

瑞银估算，英伟达每季自由现金流中有相当大一块已回流AI产业链，一旦停手，整个生态可能至少暂时少掉500亿美元以上，而当前恰逢利率上行、部分信贷市场流动性收紧。

美国投行William Blair分析师Sebastien Naji认为，已签合同不会因CEO更替受影响，有风险的是下一轮交易；2027年及以后，英伟达的市场份额可能遭到博通、AMD等对手更大的冲击。

据媒体报道，已有一家云服务商表态，黄仁勋离职带来的不确定性，让它重新考虑转用谷歌或AMD的芯片。

英伟达的担保之所以要紧，是因为不少借款方本身信用不佳。烧钱的AI实验室和小型云服务商靠自己很难借到便宜资金，有了这家（此前）全球市值最高公司的担保，放贷机构才肯以较低利率出钱。

报道指出，AI算力融资市场此前已经显出压力：澳大利亚AI云服务商Firmus今年10月撤回了IPO，CoreWeave的欧元债券眼下仍只能以约八折的价格成交。

美国金融服务公司Raymond James私募资本咨询全球主管Sunaina Sinha Haldea表示，黄仁勋离职给了各方重新审视交易条款的理由。

她的判断是，资金不会撤走，但放贷方可能因不确定性索要更高回报，也会更严格地追问风险究竟由谁承担；这种审视会扩散到整个AI基础设施融资市场。

融资本就承压：没人要25%兜底

据媒体本周报道，黄仁勋今年8月联合六家华尔街资管机构推出的5000亿美元AI融资平台，三个月过去仍未做成一笔交易。

该平台的设计是帮企业拿GPU作抵押借钱买芯片，英伟达承诺为其中最多1250亿美元兜底。

媒体报道指出，卡点在兜底比例。英伟达承诺，若抵押GPU贬值造成贷款损失，它最多承担每笔交易25%的风险。可过去一个月，部分客户和华尔街合作方要求抬高这一比例，理由是竞争对手博通的兜底力度大得多。

博通今年5月为Anthropic一笔350亿美元的债务交易担保了300亿美元，目前还在为另一笔630亿美元的交易提供约72.5%、即430亿美元的担保。

按相关报道，英伟达平台的第一笔交易最快可能明年1月对外公布。黄仁勋离开后，这个时间点能不能落地，眼下还不好说。英伟达跟六家资管机构之间目前只是初步的合作意向，正式协议还没签下来。

Kress：“车灯前的小鹿”？

有媒体称，现在英伟达的投资和担保决策由Colette Kress拍板，而她历来对这类交易偏向谨慎。

据相关报道，黄仁勋早前推动融资扩张时，Kress就追问过交易怎么筛选、担保如何估值、回报怎样计算，还在幕后设法对黄仁勋女婿Nico Caprez牵头的融资项目加以约束。

报道还提到，OpenAI俄亥俄项目的条款正是Kress重新调整的，英伟达最初的承诺被她削减了一半。

今年8月的一次内部会议上，黄仁勋打断了Kress的汇报，说她像“车灯前的小鹿”（a deer in the headlights，形容人被吓呆、手足无措）。

但在公开场合，Kress为这些交易说过话。8月下旬她表示：“我们知道有人会称之为循环融资，但我们看法不同”，还说这些投资会带来非常好的回报。

看得出来，她当CFO的那份审慎，主要落在交易条款和风险控制上，并不是要否定这套策略。

英伟达定于美东时间11月17日公布三季报，这也是Kress第一次以临时CEO身份面对市场。届时分析师很可能追问5000亿美元融资平台的进展以及后续的担保政策。