摩根士丹利警告旧存储价格见顶：2028年供需或转宽松

旧存储芯片的定价红利快要吃到头了。摩根士丹利在最新报告里发出警告：云端资本支出不确定性上升、消费端需求持续疲软，加上供需关系预计在2028年前后趋于平衡，旧存储行业的盈利逻辑已经从"向上弹性"转向"向下防御"。

据追风交易台消息，摩根士丹利的报告提到，美国中期选举之后，2028年美国数据中心约20%的新增容量预计会推迟到2029年落地，涉及约5吉瓦的建设规模，相当于全球2028年新增容量的10%。

这一推迟可能在2028年给科技供应链制造出"断层"，旧存储芯片的定价空间会被压缩，库存积压的风险也随之而来。

另一边，摩根士丹利更新了SLC NAND、MLC NAND、NOR及DDR4四大产品的供需模型，结果发现各细分市场都在走向平衡，2028年尤其明显。

对市场的直接影响已经显现：摩根士丹利下调了多只旧存储相关个股的评级，目标价大幅削减，2027至2028年盈利预期也一并下调。分析师把1.0倍市净率（P/B）当作估值下行的锚，不再以盈利高峰作为支撑底部，市场对该板块的定价逻辑由此出现系统性转变。

定价优势成"双刃剑"，需求走弱暴露脆弱性

摩根士丹利此前的建仓逻辑，建立在旧存储芯片的差异化定价能力上——相比主流存储，旧存储受固定价格长期协议约束较少，短缺周期里提价能提得更快。不过该行现在认为，这种灵活性正在变成双向风险。

报告指出，云端支出的可见度正在下滑，企业端增量需求的确定性跟着减弱；消费端需求 meanwhile 大幅走软，终端客户承接进一步涨价的能力受到明显制约。

摩根士丹利的PC半导体研究显示，2026年一季度至三季度出现了集中采购的"拉货"现象，但四季度随即进入更深度的库存消化阶段，说明此前的订单规模高于实际消费需求，有透支之嫌。

报告特别说明，上述分析只针对旧存储领域，包括DDR3/4、SLC/MLC NAND及NOR闪存，不涉及全球主流DDR5或TLC/QLC NAND市场。

供需模型更新：短缺窗口正在收窄

摩根士丹利对SLC NAND、MLC NAND、NOR及DDR4的最新供需模型都指向同一趋势：供需缺口逐步收窄，2028年前后可能基本平衡，甚至出现过剩。

具体预测是，2028年SLC NAND、MLC NAND和NOR的供需缺口分别约为-3%、-5%和-1%，DDR4则可能出现约+1%的供给过剩。

分析师指出，眼下的短缺未必会马上消散，但缺口收窄本身就足以削弱增量定价能力，并早于盈利高点触发股价重估。

基于此，摩根士丹利下调了多个产品线2027至2028年的ASP假设：NOR及DDR4的ASP预测在2028年四季度分别被削减约23%至26%；部分公司的SLC NAND ASP预测降幅更大。

出货量预测基本不变，收入和毛利率估算随之下移，2028年EPS预测普遍被下调10%至30%以上。

数据中心资本支出延迟：2028年供应链"气穴"风险

美国中期选举后出台的数据中心新立法，是这轮预期转变的重要触发因素。

摩根士丹利美国团队算过一笔账：受德克萨斯州、俄亥俄州等地立法变动影响，约5吉瓦的数据中心建设要从2028年挪到2029年。按这个口径，美国2028年数据中心新增容量同比会掉约4%，到2029年再大幅回升约38%。

放到全球层面，摩根士丹利现在预计2028年全球数据中心新增容量同比增长约9%，2029年升至约20%。

这种"前低后高"的节奏对旧存储行业构成阶段性压力——需求延迟叠加供给持续爬坡，2028年很可能形成阶段性供大于求的局面，届时库存周期风险将显著上升。

全球超大规模云厂商的资本支出总量，摩根士丹利没有调整预测：2027年约1.6万亿美元，2028年约1.8万亿美元。不过该机构也点明，建设进度若继续往后拖，2028年这个数就有往下偏的风险。

估值框架转向：以账面价值为下行锚

面对盈利预期的系统性下修，摩根士丹利把估值方法论调整为以1.0倍市净率作为下行估值锚，取代此前以盈利高峰作为估值底部的框架。

在分析师看来，资本密集型IDM和晶圆代工这类企业，账面价值到了周期低谷时能给市场一点心理托底。盈利一旦暂时吃紧，投资者往往更愿意回到净资产的基础上做估值。

落到各家公司，目标价的下调幅度都不小。不过IDM厂商和Fabless设计公司，大摩给的处理办法并不一样。

报告写得很清楚，1.0倍P/B这套框架主要针对IDM和晶圆代工企业。Fabless公司不套用同一套估值方法，原因是它们资产负债表上缺少那层估值地板，周期往下走时波动风险更高。

分析师列出的主要下行催化剂有三项：价格放缓、订单削减、库存消化。反过来，云端订单需求重新走强，或者供给扩张进度推迟，是当前情境下最主要的上行风险。

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