平头哥递表港交所：阿里分拆芯片子公司，估值为何差出580亿美元

（本文作者为 旧叔笔谈，钛媒体经授权发布）

11月10日晚间，阿里巴巴在港交所发布一则不足千字的公告。公告称，公司已按香港上市规则第15项应用指引提交建议，拟将全资子公司平头哥（上海）技术股份有限公司分拆至主板独立上市，港交所方面已确认这一安排可行。

第15项应用指引是港股规范分拆的基本规则。其核心要求有两点：分拆出去的资产在业务和经营上须与母公司保持独立，母公司股东的利益不能因分拆受损。

不过，这份公告真正耐人寻味之处，并不在它写了什么，而在于它比预期晚到了两个月。

今年9月11日，平头哥就已以保密形式向港交所递交A1表格。A1是港股IPO的首份正式申请文件，保密递交意味着在通过聆讯前，外界连它的收入结构都无从知晓。

先递表、后公告，这个次序表明，平头哥赴港上市在阿里内部已推进多时，公告不过是补一道程序。

公告发出后，市场最先盯上的，是投行给出的一串数字。

摩根大通

两家投行均为国际一线机构，用的是同一家公司、同一批公开数据，最低价与最高价之间却相差580亿美元。给一家年化营收百亿人民币量级的公司定价，分歧竟如此之大，原因只有一个：市场上找不到能与平头哥对标的样本。

云养两月，落定港交所

把平头哥的产品线摊开来看，它更像一个数据中心的小型供应商，而非典型的芯片设计公司。

平头哥手上有一条倚天系列服务器CPU产品线，基于Arm架构做通用计算；有真武系列AI芯片，采用自研并行计算架构，业内通常称之为PPU；有磐脉智能网卡和镇岳SSD主控，负责在机柜内把算力、存储和网络连起来；还有玄铁系列RISC-V处理器IP，RISC-V是一套开源指令集，任何人都能用，无需向Arm或英特尔缴纳授权费，这条线累计出货已超60亿颗。

算、存、网、CPU一起塞进机柜来卖，这种形态在美股找不到现成的估值锚。

英伟达

平头哥把几种生意都做了一遍，投行只能各取一段来套，估值区间自然被拉得很宽。

把阿里财报与平头哥港股上市公告的时间摆在一起，还能看到一个比估值更反常的细节。

今年8月20日，阿里在财报中将云智能集团与平头哥合并，以“AI云与算力服务”部门的名义披露。整并披露才过两个月，平头哥的分拆文件就出来了。

一边往云里收，一边往外拆，两个动作看着相反，逻辑上却是扣在一起的。芯片收入如果一直混在集团各个科目里，平头哥一年到底能做多少，外面根本算不出来；可要是不单独拆出来，这块收入又得跟着云业务的估值倍数走，市场只会拿云服务的尺子给它定价。

先让它被看见，再让它被单独定价，这个顺序颇有讲究。

250亿到830亿，差在哪？

回到投行给出的估值范围，真正决定580亿美元价差的，是平头哥究竟怎么挣钱。

以真武系列AI芯片为例，阿里8月财报显示，该系列已服务超过650家外部客户，覆盖汽车、金融、能源、制造等行业，年化营收达百亿人民币量级。

听上去，平头哥AI芯片的外部化已经跑通。但有一层需要说清楚：这些外部客户中，不少并非买芯片回去自己装机，而是在阿里云上租算力、按服务付费。这个区别在估值上很关键。

卖芯片是硬件生意，看出货量和毛利；租算力是云生意，看利用率和单价。同一笔钱记在两个科目里，市场愿意给的倍数差着一大截。

平头哥招股书要回答的第一个问题就在这里：百亿营收中，来自集团内部的结算占多少，来自外部客户的真实采购又占多少。笔者认为，这个问题比估值更值得关注——估值区间可以随行情上下调整，收入结构一旦写进招股书就改不了了。

好消息是，真武系列AI芯片的量已经起来了。

阿里财报显示，截至2026年4月，真武系列累计出货56万片；IDC统计则突破了60万片，在国内AI芯片厂商中位列第二，只落后于华为昇腾。两个口径相差4万片，原因大概在统计截止时间与统计对象上，不过趋势是同一个方向——规模确实做起来了。

规模起来，不等于生意成立。前者拼的是产能，后者看的是有没有客户愿意按厂商定的价格反复下单。

把真武V900的时间表铺开，还能看到另一重容易被忽视的约束。

这颗芯片要到2027年一季度才量产，从发布到量产隔了半年多。这段窗口期里，对手不会原地等待。国内除华为昇腾外，寒武纪、摩尔线程、沐曦等公司已经上市或正在冲刺上市；海外英伟达的迭代也没放慢脚步。

平头哥手里真正的牌，是它背后那个真实且超大规模的使用场景。

有阿里巴巴撑腰，双十一那样的流量峰值，任何实验室都模拟不出来。含光800最早就是在双十一的搜索推荐里跑通的，倚天710此后接手了淘宝和菜鸟的数据分析，镇岳510的首发场景则是阿里云的块存储。

先自用、再外供，这条路让平头哥和纯芯片设计公司拉开了距离，也是最难被别人复制的地方。

谷歌TPU跑了十年，一直留在自己账上

做芯片这件事，海外云厂商走的是另一条路。

拿谷歌来说，TPU从2015年在内部跑起来，到今年已经超过十年，始终是谷歌自家资产，既没分拆，也没单独融资。直到2026年，谷歌才着手把TPU对外商业化。

据媒体报道，谷歌TPU的外部客户已接近100家，Anthropic计划采购最多100万颗用于模型训练。

谷歌之外，

分析来看，美国这几家巨头把芯片攥在手里，理由很实在：一是不缺钱；二是芯片的真实成本一旦摆到公开市场，等于把自家的算力账本交给竞争对手翻看。

阿里为什么反着走？答案可以从资本开支里找。

阿里巴巴2027财年第一季度财报显示，单季资本开支已达676.78亿元，同比增长75%，这个速度靠经营现金流已经很难完全覆盖。阿里此前还明确过，未来三年云和AI基础设施投入将超过过去十年总和，规划规模超过3800亿元。

芯片是长周期、高投入的生意，流片一次的花费够养活一个中型软件团队好几年。留在集团内部，这笔预算每年都得跟电商、云、本地生活抢现金流。拆出去以后，它就能自己去股权和债权市场拿钱，融资优先级不用再由集团来排。

按阿里云眼下AI产品的毛利水平来算，吴泳铭在财报电话会上给出的说法是，算力投入差不多三年能回本，等毛利率抬上去，这个周期有望压到2.5年。放到分拆这件事里看，这话就另有一层意味：回本周期讲给的是外面的投资人，并非集团财务部。

其实，平头哥这条路在国内不算新鲜，百度就比阿里早布局了大半年。

今年1月，百度旗下的昆仑芯以保密形式向港交所递表，5月又启动科创板上市辅导，走的是A加H双轨，百度中国持有其57.67%股权。摩根大通给昆仑芯的独立估值是400亿到490亿美元，这个数字已经超过百度自身的市值。

今年7月，快手把可灵AI拆出去独立融资，增资总额约198亿元人民币，投后估值约180亿美元，同样高过母公司市值。

一家子公司的估值超过母公司，说明市场给芯片资产定价时，已经不再看母公司的基本面，而是按稀缺资源的逻辑来算。

当然，估值前景好看，不代表平头哥没有风险。

高端芯片研发周期长，一代产品从设计到量产要两三年，中间任何一次流片失败都得重排时间表；外部供应链的约束也没解除。摩根士丹利的研报提到，长鑫存储有望提供充足的HBM3e，为平头哥扩产提供支撑——反过来读这句话，高端显存的供应仍然是个变量。

云栖大会上，吴泳铭提到AI服务器从CPU到存储全在缺货，想扩产，起码得花两三年。货不够卖，需求假不了；可说到底，卡住的是交付。

在笔者看来，阿里分拆平头哥，真正的看点不是能募多少钱，而是它第一次把中国云厂商的芯片账本摊到了公开市场面前。

自研芯片在大厂内部多年来一直处于模糊地带：投进去的钱记作成本，省下来的钱算作降本，究竟值多少没人能讲明白。等到上市，情况就变了——每颗芯片的出货量、每份客户合同、每笔关联交易都得写进招股书，接受审计和问询。这对平头哥是压力，对全行业则是一次校准。

以往评价国产芯片，看的是发布会上亮出的参数；往后恐怕得看毛利率和客户留存率。问题是，这两套标准量出来的结论，常常对不上。

熊彼特在《经济发展理论》里说过，企业家要完成新的组合，靠的不是手上现成的商品，而是购买力，而购买力得先有人提供。芯片这行当，从设计走到量产要烧掉的钱，远不是一句技术自主就能兜住的。阿里把平头哥推到港交所，说到底是在为下一轮扩产提前找钱，也是给一块长期挂在成本项里的资产头一回标上价格。

价格标出来，市场买不买账，2027年挂牌那天自会有答案。