Anthropic IPO定价出炉：估值缩水近万亿，7位创始人拟套现18亿美元

摘要：

Anthropic的IPO估值预期，几个月里少了近万亿美元。投资人从10月中旬起一路下调心理价位，先看1.5万亿美元，后来退到1.1万亿至1.3万亿美元。

凤凰网科技 出品

11月10日，Anthropic公布了IPO发行价区间：每股70至78美元。按基础股本算，最高对应约1.02万亿美元估值。

大约五周之前，市场讨论这次IPO时给出的估值还是2万亿美元的高点。现在，这个数字直接砍半。

若按完全稀释股本计算，此次IPO估值上限约1.4万亿美元，仍高于公司今年5月9650亿美元的融资估值。

不过，华尔街对这家AI明星公司的态度已经明显变了。

正式定价前一天，Anthropic还给投行发过一份拟募资693亿美元的发行方案，后来因定价信息有误撤回。最终，公开发行规模调整为最多644亿美元。

反差更大的是，Anthropic的业务仍在高速增长。第三季度营收169.6亿美元，同比增长1127%；截至10月底，年化收入运行率已达810亿美元。另据TechCrunch报道，Anthropic七位联合创始人计划各自出售337.84万股股票，合计约2365万股。按前述发行价区间计算，七人合计最多套现约18.45亿美元（约合人民币123亿元）。

Claude一年收入涨了11倍，Anthropic的IPO估值预期却大幅缩水。

过去两年被反复讨论的AI泡沫，也因此再次成为市场争论的焦点。

Claude收入暴涨11倍，华尔街为什么还嫌贵？

Claude此前的收入涨势确实喜人。2023年，Anthropic全年营收只有4100万美元；2024年增至3.86亿美元；2025年达到45.85亿美元。

到2026年，仅前三季度公司就实现332.42亿美元营收，超过上一年全年的7倍。第三季度单季营收169.56亿美元，去年同期只有13.82亿美元。

彭博社把Anthropic与历史上主要科技公司的上市前收入增长做了对比。即便是谷歌、Meta等公司，当年上市前的增长曲线也远不如今天的Anthropic。

这种增长背后，已有大量企业付费支撑。

截至今年9月底，过去12个月为Anthropic贡献至少10万美元收入的客户，从去年同期的950多家增至超过11900家。其中，1900多家客户达到百万美元级，约250家达到千万美元级。

Claude Code、Claude API和其他企业应用，正进入软件开发、内部知识管理及各类业务流程。企业客户不再只是试试聊天机器人，部分公司已把Claude纳入日常生产系统。

但10月投资人会议披露的一组数据，让市场开始重新估算Anthropic的增长空间。

今年第二季度，Anthropic营收环比增长144%，第三季度降到47%。这个数字依然很高，但路透社8月援引知情人士称，Anthropic对2028年营收的预测接近2000亿美元。按第三季度收入年化计算，要兑现这个目标，未来两年仍需持续高速扩张。

OpenAI、谷歌和中国的开源模型厂商接连发布新品，模型本事变大的同时，每个Token的单价一路往下走，模型服务这块的价格战也越打越凶。企业调用Token的数量可能上去，掏的钱却不一定按同样幅度涨。

于是，Anthropic面临两个同时发生的变化：企业客户越来越多，模型服务也越来越便宜。

这家公司的估值已经到万亿美元这个量级，长期增长假设稍微动一动，对应的价值差就是一大截。投资人过去肯为持续的超高速增长给高估值，现在则回头重算未来的收入增速和利润率。

更大的压力还来自成本端。

预测算力需求，也成了一道难题

11月10日更新的招股书里，Anthropic亮出了迄今最让人吃惊的一组数字。

9009亿美元。

这笔钱是公司已经签下的采购、租赁等合同加总起来的承诺支出，绝大部分投向AI算力与基础设施。按招股书划分，约4516亿美元预计在2030年底前花出去；从2026年9月30日算起，12个月内到期的承诺约707亿美元；剩下的大量支出则要延续到2031年至2045年。

拿Anthropic截至10月底约810亿美元的年化收入运行率来比，9009亿美元是它的11倍。

这些合同期限不一、付款条件也不一样，横跨多年，不能直接当成已经到期的债务。可这么大体量的采购安排，已经把Anthropic今后多年的经营和算力需求牢牢绑在了一起。

大模型公司做生意有个绕不开的难题：客户掏钱买AI服务的时间点，跟公司掏钱买算力的时间点对不上。

企业用Claude Code，调用量随时可以加、也随时可以减。2026年前三季度，Anthropic约79%的收入来自按使用量计费的服务。

可GPU、服务器、数据中心和电力都得提前很久备好。大型算力设施从买芯片到建机房，通常要一年甚至更久。Anthropic只能在客户真正用起来之前，先把未来的需求猜出来。

今年第三季度，公司就为没猜准需求吃过亏。

客户需求涨得太快，Anthropic第三季度交付的算力里，有约50亿美元是短期合同算力。这部分资源的成本，明显高过长期合同给的价格。

当季调整后营业利润从22亿美元升到25亿美元，调整后营业利润率反倒从19%掉到15%。按GAAP会计准则算，公司第三季度营业亏损5.67亿美元，第二季度还是9.74亿美元营业利润。除了高价买算力，约20亿美元非现金捐赠匹配费用也拖累了当季业绩。

需求旺当然是好事。可客户用量一旦涨过公司提前备好的算力，临时采购就可能把利润压下去。

今年2月，Anthropic CEO Dario Amodei在Dwarkesh Podcast里聊过这道难题。

他做了个极端假设：要是预测2027年收入能到1万亿美元，就照这个规模提前买算力，结果收入只做到8000亿美元，企业恐怕扛不住这笔成本。他甚至说，增长预测只要错上一年，公司就可能被拖到破产。

Amodei当时说，Anthropic对采购规模已经做过谨慎评估，不会照最乐观的增长假设全押上去。但他也承认，算力采购永远躲不开巨大的需求预测误差。

对Anthropic而言，算力买少了，客户可能嫌服务能力不够转投对手；买多了，提前签下的合同又会带来沉重的资金压力。

何况前沿模型的竞争没停。每一代新模型的训练、推理和产品扩张，都要持续砸钱。

9009亿美元的合同承诺，就是Anthropic为抢未来市场提前押上的巨额资金。

英伟达、谷歌、微软，都在这条船上

Anthropic扩张算力还有个特别之处：给它送钱的科技巨头，常常同时也是它的供应商。

11月10日的IPO方案里，Anthropic同步安排了260亿美元战略私募配售，参与方包括谷歌、英伟达、AMD、博通、美光、微软及台积电相关实体。

其中谷歌和英伟达各计划投100亿美元。

这些公司分处AI产业链的不同环节。英伟达卖GPU，谷歌和微软提供云服务，AMD、博通、美光、台积电参与芯片及相关基础设施供应。Anthropic融资后接着扩大算力采购，其中部分企业也会从这些支出里拿到商业收入。

云厂商手里还攥着Anthropic重要的销售渠道。

2023年时，Anthropic通过云平台市场拿到的收入仅占11%。到2025年，这个比例升到47%；2026年前三季度则为44%。

这些渠道背后的最终付费客户中，有大量独立企业。但云服务商同时还参与投资、提供算力、帮着分销Claude，几方的商业利益就此紧紧绑在一起。

这样的交易结构，眼下正被金融机构盯上。

国际货币基金组织今年10月梳理了14笔AI行业交易，其中涉及约3000亿美元股权投资、6500亿美元债务融资，还有1.4万亿美元的未来收入承诺。

国际清算银行另一项研究则发现，2021年至2025年AI企业之间的投资交易里，按金额算，约46.4%同时存在投资方与被投资方的商业供应链关系。

芯片公司投模型公司，模型公司拿融资去买芯片和算力，这类交易可以建立在真实的企业需求之上。问题是，一旦模型公司收入不及预期，损失就可能顺着供应链往外传。

比如Anthropic若削减未来的算力采购，云厂商可能少掉收入，数据中心运营商可能要调整扩建计划，靠相关合同融资的企业还会碰上债务偿付压力。

过去两年的AI投资热潮里，一家公司的资本开支，常常就是另一家公司的收入增长来源。各方都在加码投资，也都在拿产业链上其他公司的增长预测来定自己的计划。

结果就是，AI行业的资金链比过去绷得更紧。

AI泡沫真要破了，谁最先扛不住？

Anthropic估值预期被大幅下调之后，2000年互联网泡沫又被拿出来作比较。

当年大批互联网企业用户增长惊人，却始终没能建立可持续的盈利模式。资本市场一收紧融资，一批公司很快就倒了。

今天的AI产业已经有了规模可观的付费需求，Anthropic的企业客户与收入增长就是直接证据。可技术有真实需求，并不保证所有参与者都能赚到钱，更保证不了全行业的资本投入规模是合理的。

今年7月，国际清算银行发表了《The AI Investment Race》，研究大型科技公司争夺AI市场领先地位时的投资行为。

在保守基准情景下，上述模型测算出企业投资会高出经济有效水平大约50%；若某些情景中需求弹性偏低，投资规模更可能冲到有效水平的3倍。

这是经济模型对投资竞赛的推演，并不是实际测出行业已经浪费了50%的资本。

研究解释了一个现实难题：假设几家公司都认定未来AI市场会由少数企业主导，那么即便怀疑算力投资过热，也很难主动减少采购。谁先放慢投资，谁就可能在模型能力和服务成本上落后。

每家公司都怕自己买少了，整个行业最后却可能买得太多。

图｜AI投资竞赛与过度投资（来源：BIS Working Paper 1367）

融资市场已经冒出了一些压力信号。

AI算力租赁公司CoreWeave今年10月的信用违约掉期利差一度超过1100个基点，部分债券收益率达到两位数。对靠债务融资买GPU、建数据中心的企业来说，融资成本一涨，项目回报就会被直接侵蚀。

GPU本身的技术迭代也快。数据中心建成之后，下一代芯片可能已经能提供更好的性能与单位计算成本。旧设备的利用率和租金一旦下滑，企业此前买设备形成的债务照样要还。

这类风险在传统大型科技公司与新兴算力企业之间并不对称。微软、谷歌和亚马逊有成熟的盈利业务，可以用现有现金流支撑资本开支。部分独立算力公司则高度依赖外部融资和长期客户合同。

就算这轮AI投资热继续退烧，各家企业受到的冲击恐怕也差别很大。那些扩张最激进的公司，可能同时被客户需求不足、融资成本上涨、设备贬值、债务到期几件事压住。

融资链条上，Anthropic暂时没断档，企业客户数量还在往上走。反观那些背债很重、指望未来订单还钱的AI基础设施公司，融资成本已经先涨起来了。

Claude赚到的钱不算少，可现金回报为什么还得往后等？高盛刚更新的Anthropic预测，正好给出一组对比鲜明的数字。

按高盛的测算，Anthropic今年营收会到520亿美元，2027年升至1360亿美元，2029年进一步增至4420亿美元，2030年可能突破6000亿美元。

同一套预测里，2027年公司自由现金流仍将净流出约657亿美元，营业盈利要等到2029年才有望出现，自由现金流转正则预计在2030年。

换句话说，一家年营收可能站上千亿美元的AI公司，还得不断砸大钱去建下一轮算力。

不过Anthropic的经营效率其实改善得很快。2025年前9个月，计算与基础设施费用是同期收入的172%；到了2026年同期，这个比例已降到57%。企业收入的增速明显跑在算力费用前面，规模效应开始显出来。

资金面上，截至9月底公司手里约有1466亿美元流动性资源，涵盖现金、短期投资和未动用的授信额度。这轮IPO加上同期私募配售，还打算再筹一大笔钱，短期看继续扩张的条件是具备的。

为了多开几条商业收入的路子，Anthropic在路演期间放话，很快要推出AI办公套件，里面包括电子表格、数字白板、数据分析工具等。消息一出，微软盘中一度跌了3%。

前沿模型这行对资本的需求依旧很大。训练新模型、扩大推理规模、建数据中心，再加上价格战越打越凶，都会继续烧钱。

高盛的预测已经算乐观了。可最新招股书显示，仅从2026年9月30日起12个月内到期的合同付款承诺，就达到约707亿美元。

回看过去两年这波AI热，资本市场对技术突破的期待，早就跑到了商业回报前头。眼下投资人开始重新掂量那些原本被当成理所当然的增长预期。AI最终或许会像互联网那样改变整个社会，但这不等于这轮狂热里投出去的每一笔钱都能收得回来。