Anthropic IPO定价70至78美元：估值砍半，7位创始人套现18亿美元

11月10日，Anthropic对外披露了IPO发行价区间，为每股70至78美元。按基础股本算，对应的最高估值约1.02万亿美元。

大概五周之前，市场讨论这次IPO时，估值预期还停留在2万亿美元的高位。如今这个数字被直接对折。

若按完全稀释股本计算，此次IPO的估值上限约1.4万亿美元，依然高于公司今年5月融资时9650亿美元的估值。

不过，华尔街对这家AI明星公司的看法已经明显转向。

就在正式定价的前一天，Anthropic还向投行发过一份拟募资693亿美元的发行方案，之后因定价信息出错将其撤回。公开发行规模最终定为最多644亿美元。

反差更大的是，Anthropic的业务仍在高速奔跑。第三季度营收169.6亿美元，同比增长1127%；到10月底，年化收入运行率已达810亿美元。TechCrunch报道称，Anthropic七位联合创始人打算各自卖出337.84万股，合计约2365万股。按前述发行价区间测算，七人合计最多套现约18.45亿美元（约合人民币123亿元）。

Claude一年收入涨了11倍，Anthropic的IPO估值预期却大幅缩水。

过去两年被反复提起的AI泡沫，也因此再度成为市场争论的焦点。

Claude收入暴涨11倍，华尔街为什么还嫌贵？

Claude的收入涨势曾经相当喜人。2023年，Anthropic全年营收仅4100万美元；2024年增至3.86亿美元；2025年达到45.85亿美元。

进入2026年，仅前三季度公司就实现营收332.42亿美元，超过去年全年的7倍。第三季度单季营收169.56亿美元，去年同期只有13.82亿美元。

彭博社把Anthropic与历史上主要科技公司上市前的收入增长做了对比。即便是谷歌、Meta这样的公司，当年上市前的增长曲线也远不如今天的Anthropic。

这样的增长背后，已有大量企业付费在支撑。

截至今年9月底，过去12个月给Anthropic贡献至少10万美元收入的客户，从去年同期的950多家增至超过11900家。其中，1900多家客户达到百万美元级，约250家达到千万美元级。

Claude Code、Claude API以及其他企业应用，正陆续进入软件开发、内部知识管理和各类业务流程。企业客户不再只是试用聊天机器人，一些公司已把Claude接入日常生产系统。

但10月投资人会议披露的一组数据，让市场开始重新估算Anthropic的增长空间。

今年第二季度，Anthropic营收环比增长144%，第三季度这一数字降到47%。增速依然很高，可路透社8月援引知情人士称，Anthropic对2028年营收的预测接近2000亿美元。按第三季度收入年化来算，要兑现这个目标，未来两年仍需持续高速扩张。

与此同时，模型服务的价格战正在升温。OpenAI、谷歌以及中国的开源模型厂商不断推出新品，模型能力在提升，单位Token价格却持续走低。企业或许会调用更多Token，但支出未必按同样比例增加。

于是Anthropic同时面对两个变化：企业客户越来越多，模型服务却越来越便宜。

投资人过去愿意为持续的超高速增长买单，给出高估值；现在他们开始重新估算未来的收入增速和利润率。毕竟这家公司的估值已到万亿美元量级，长期增长假设稍有变化，对应的价值差异就极其巨大。

成本端的压力还要更大。

预测算力需求，也成了一道难题

11月10日更新的招股书，披露了Anthropic迄今为止最惊人的一组数字。

9009亿美元。

这些合同涵盖采购、租赁等多项安排，合计承诺支出绝大部分投向AI算力及基础设施。约4516亿美元预计在2030年底前落地；以2026年9月30日为起点，12个月内到期的承诺约707亿美元；其余大笔支出则延伸至2031年至2045年。

9009亿美元这个数字，约等于Anthropic截至10月底810亿美元年化收入运行率的11倍。

合同期限和付款条件各不相同，横跨多年，不能直接视为已到期债务。不过如此规模的采购安排，已经把Anthropic今后数年的经营与算力需求紧紧绑在一起。

大模型公司有个特殊的经营难题：客户买AI服务的时间，和公司备算力的时间对不上。企业用Claude Code，调用量随时可增可减。2026年前三季度，Anthropic约79%的收入来自按使用量计费的服务。

可GPU、服务器、数据中心和电力都得提前很久筹备。大型算力设施从买芯片到建机房，常常要一年甚至更久。Anthropic只有在客户真正用起来之前，先预测需求。

今年第三季度，预测不足的代价已经显现。为跟上快速增长的客户需求，Anthropic当季交付的算力里包含约50亿美元的短期合同算力，成本明显高于长期合同提供的资源。

当季调整后营业利润从22亿美元升至25亿美元，调整后营业利润率却由19%降到15%。按GAAP会计准则，公司第三季度营业亏损5.67亿美元，第二季度则有9.74亿美元营业利润。除高价算力采购外，约20亿美元非现金捐赠匹配费用也拖累了当季结果。

需求旺盛本来是好事。可客户使用量一旦超过公司提前备好的算力，临时采购就会反过来压缩利润。

今年2月，Anthropic CEO Dario Amodei在Dwarkesh Podcast里聊过这个难题。他做过一个极端假设：若预测2027年收入能到1万亿美元，就提前买下同等规模的算力，结果收入只有8000亿美元，企业可能扛不住对应成本。他甚至说，增长预测只要错一年，公司就可能被拖到破产。

Amodei当时强调，Anthropic对采购规模已做过谨慎评估，不会完全照最乐观的增长假设下注。但他也承认，算力采购始终要面对巨大的需求预测误差。

算力买少了，客户可能因服务能力不足转投竞争对手；买多了，提前签下的合同又可能带来沉重资金压力。

况且前沿模型的竞争还在继续。每一代新模型的训练、推理和产品扩张，都离不开持续投入。

9009亿美元的合同承诺，正是Anthropic为争夺未来市场提前押下的巨额资金。

英伟达、谷歌、微软，都在这条船上

Anthropic扩张算力还有一层特殊之处：给它提供资金的科技巨头，往往也是它的供应商。

11月10日的IPO方案中，Anthropic同步安排了260亿美元战略私募配售，参与方包括谷歌、英伟达、AMD、博通、美光、微软及台积电相关实体。

谷歌和英伟达计划各投100亿美元。

这些公司分布在AI产业链的不同环节：英伟达卖GPU，谷歌和微软提供云服务，AMD、博通、美光、台积电则参与芯片及相关基础设施供应。Anthropic融资后继续扩大算力采购，其中部分企业也会从相关支出中拿到商业收入。

云厂商还握着Anthropic的重要销售渠道。2023年，Anthropic通过云平台市场产生的收入只占11%；2025年这一比例达到47%；2026年前三季度为44%。

这些渠道背后的最终付费客户包括大量独立企业。不过，云服务商同时参与投资、提供算力并帮助分销Claude，各方的商业利益因此高度关联。

金融机构正盯着这类交易结构。

国际货币基金组织今年10月梳理了14笔AI行业交易，其中涉及约3000亿美元股权投资、6500亿美元债务融资，另有1.4万亿美元的未来收入承诺。

国际清算银行另一项研究给出的数字是：2021年至2025年AI企业之间的投资交易里，按金额算，约46.4%同时存在投资方与被投资方的商业供应链关系。

芯片公司投资模型公司，模型公司拿融资去买芯片和算力，这类交易可以建立在真实的企业需求之上。可一旦模型公司的收入低于预期，损失就可能顺着供应链往外传。

举例来说，Anthropic若削减未来的算力采购，云厂商可能少掉一块收入，数据中心运营商或许要调整扩建计划，靠相关合同融资的企业还会面临债务偿付压力。

过去两年的AI投资热潮里，一家公司的资本开支，常常就是另一家公司的收入增长来源。各方都在扩大投资，也都在参照产业链其他公司的增长预测来制定自己的计划。

结果就是，AI行业的资金链比过去绷得更紧。

AI泡沫如果破裂，最先承受压力的是谁？

Anthropic估值预期大幅下调之后，2000年的互联网泡沫又被人拿出来比较。

当年大量互联网企业拥有惊人的用户增长，却始终没能建立可持续的盈利模式。资本市场一收紧融资，一批公司迅速倒闭。

AI 产业眼下已经出现了相当体量的付费需求，Anthropic 的企业客户数量和收入增长就是明证。不过，有真实需求不等于人人都能盈利，更不代表整个行业砸下去的资本规模就是合理的。

今年7月，国际清算银行发表了《The AI Investment Race》，研究大型科技公司争夺AI市场领先地位时的投资行为。

按该模型的测算，在偏保守的基准情景里，企业投资可能比经济上有效的水平高出约50%；而在某些需求弹性偏低的情景下，投资甚至能冲到有效水平的3倍。

这是经济模型对投资竞赛的推演，并非实际测量出行业已经浪费了50%的资本。

这项研究点出了一个现实困境：当几家公司都认定未来AI市场将被少数玩家把持时，哪怕它们怀疑算力投资已经过热，也很难主动削减采购。谁先放慢脚步，谁就可能在模型能力和服务成本上掉队。

每家公司都担心自己买少了，整个行业最终却可能买得太多。

图｜AI投资竞赛与过度投资（来源：BIS Working Paper 1367）

融资市场已经出现了一些压力信号。

提供AI算力租赁的CoreWeave，今年10月信用违约掉期利差一度突破1100个基点，部分债券的收益率也到了两位数。对那些靠举债买GPU、建数据中心的企业来说，融资成本一涨，项目回报就会被直接吃掉。

此外，GPU本身迭代很快。等数据中心盖好，下一代芯片或许已经能给出更好的性能和更低的单位计算成本。一旦旧设备的利用率和租金走低，当初买设备欠下的债照样要还。

这类风险在传统大型科技公司与新兴算力企业之间的分布并不对等。微软、谷歌和亚马逊有成熟的盈利业务，能拿现有现金流去支撑资本开支；一些独立算力公司则严重依赖外部融资和长期客户合同。

所以，就算AI投资热潮继续降温，受冲击的企业也很可能是高度分化的。客户需求不够、融资变贵、设备贬值、债务到期，这几件事可能一起落到扩张最猛的那批公司头上。

Anthropic眼下还没有出现融资断档，企业客户也仍在增加。反过来看，一些负债很高、指望未来订单还债的AI基础设施企业，已经开始承受更重的融资成本。

Claude已经赚了这么多钱，为什么现金回报还要等？

高盛对Anthropic给出的最新预测，摆出了一组反差极大的数字。

按它的估算，Anthropic今年营收会到520亿美元，2027年升至1360亿美元，2029年进一步增至4420亿美元，2030年甚至可能突破6000亿美元。

可同一套预测里，2027年公司自由现金流仍将净流出约657亿美元，营业盈利要等到2029年才有望出现，自由现金流转正则要拖到2030年。

也就是说，一家年营收可能站上千亿美元的AI公司，还得不断砸下巨额资金，去建设下一轮算力。

不过Anthropic的经营效率其实已有明显起色。2025年前9个月，计算与基础设施费用相当于同期收入的172%；到2026年同期，这一比例已降到57%。企业收入的增速明显快过相关算力费用，规模效应开始显现。

截至9月底，公司手上约有1466亿美元流动性资源，涵盖现金、短期投资和未动用授信额度。此次IPO以及同期进行的私募配售还打算募集大量资金，短期内它具备继续扩张的条件。

为了多开辟商业收入的可能，Anthropic在路演期间还表示，即将推出AI办公套件，其中包含电子表格、数字白板以及数据分析工具等。消息一出，微软盘中一度跳水3%。

前沿模型这一行的资本需求依旧巨大。新模型训练、推理规模扩大、数据中心建设，加上更激烈的价格竞争，都可能继续吞噬现金。而高盛的预测已经算是足够乐观了。

但按最新招股书，仅从2026年9月30日起12个月内到期的合同付款承诺，就约有707亿美元。

回看过去两年的AI热潮，资本市场对技术突破的期待，早已远远跑在商业回报的前头。如今投资人开始重新打量那些曾被当作理所当然的增长预期。就算AI最终能像互联网那样改变整个社会，也不意味着这轮狂热投资里的每一笔钱都能赚回来。