美银Hartnett押后入场时点：强美元压制流动性，春季才看拐点

美银证券首席投资策略师Michael Hartnett没有改变回避风险的立场，反而把原先设定的入场窗口往后推了不少。强美元、高油价，再加上迟迟降不下来的通胀，三道坎一起挡在前面，他此前为年底反弹列出的触发条件，眼下一条都没兑现。

美元指数周五收在103.42，刷新年内高点。Hartnett把它叫作全球流动性的"破坏之球"——美元一路走强，黄金又跌破4000美元，在他的分析框架里，这两件事凑在一起就是全球流动性在收缩。

据此，他把全球加息周期的终点挪到了明年4月美联储议息会议，看空风险资产的态度也要延续到明年春季美元见顶之后。

从市场反应看，这轮强美元已经砸到不少资产：黄金年内跌幅扩大到10.4%，比特币跌了18.9%，政府债券年内下跌3.6%，新兴市场债券单周流出15亿美元。

另一边，亚洲多地政府陆续出手护盘，全球股票基金每周还有近千亿美元流入，股市挨了一连串利空却仍显韧性。Hartnett的结论是，当前市场"太贵难以看空，又有太多护盘难以做空"，风险资产追涨没道理，布局也还不到时候。

本周市场最关键的变量，就是美元的强势。

美元指数连涨四个交易日后，周五收于103.42的年内新高；日元触及160关口，东京当局随即口头干预；黄金单周下跌4.7%至约3874美元，几个月来首次收在4000美元下方；比特币则跌破7万美元。

Hartnett的逻辑很直白：美元飙升，加上黄金失守4000美元，就等于全球流动性在撤退。

10月3日他建议客户开始增持债券时，用的就是这个判断基准，并明确说美元见顶之前要维持风险规避。六周过去，美元没跌反而涨了，他现在把美元峰值的预期推迟到明年2月至3月。

这和外汇团队高盛的预测很接近。据彭博报道，高盛策略师Kamakshya Trivedi与Michael Cahill在2027年展望中预计，欧元兑美元三个月内会跌到1.08，2027年底再回升至1.15；贸易加权美元目前较均值高估约13%。

两家机构都判断，美元要先走完破坏性的一段，缓和才会到来。

Hartnett给转向风险偏好设了三个前提：油价（WTI）跌破70美元、10年期美债收益率降到4.5%以下、美元开始下行。周五收盘时，三条一条都没达到。

油价上，WTI还得再跌约21%才够到70美元，而这个门槛本身已从一周前的80美元下调。布伦特原油本周一度跌破90美元，后来受地缘政治言论推动反弹，WTI周末收在约89美元附近。

美债收益率上，10年期上周五收于5.15%，单周上行约28个基点，离多年高点只差一点，三年期、10年期和30年期国债拍卖都出现收益率尾差。美联储眼下正讨论12月加息25还是50个基点，要在此基础上让收益率下行65个基点，难度极大。

美元这边，走势和入场条件正好相反，年内新高，峰值预期推到了明年2至3月。

通胀 meanwhile继续施压。美联储理事沃勒放风12月加息50个基点，高盛已把明年3月加息写进基准预测，10月NFIB调查显示计划提价的小企业比例升至2022年7月以来最高，历史数据表明这与至少3%至4%的通胀率高度相关。

Hartnett还特别提到，美联储2%通胀目标上一次被满足是2021年2月，距今已有67个月。

Hartnett把第一个核心问题抛给市场：美国家庭股票财富创下历史新高，这种时候为什么要储蓄？

美银把自家私人客户的持仓情况与美联储的家庭数据做了映射，据此估算：美国家庭股票财富上月少了约3万亿美元，总规模仍有74万亿美元；2026年至今则进账约9万亿美元，从2025年1月特朗普就职算起累增19万亿美元。

Hartnett的逻辑不复杂：消费占美国GDP的70%，手里股票多的富裕群体主导着消费行为，而他们从没这么富过。这样一来，衰退很难形成。

不过这种"K形"财富格局也埋着结构性风险。美国消费者债务总额同样达到19.1万亿美元的历史纪录，和股市给持股者带来的19万亿财富增量正好形成对照。

美银私人客户的股票配置比例已经掉到65.2%，创下七个月新低，说明这批富裕客户正在悄悄减仓。Hartnett自己也说得很直白：要让这场通胀型的K形繁荣画上句号，最快的办法就是信用利差走阔加上股市下跌。

Hartnett提到，今年5月市场共识一度齐刷刷押注“不着陆、不加息、AI资本开支不削减、民主党不横扫”，结果这四项几乎全部落空。眼下市场仅剩的一个多头信念，就是对“繁荣”的预期——2027年名义GDP增长5%至6%，标普500盈利增速超过15%至18%。

在他看来，这个预期有下调的可能。高盛首席股票策略师Peter Oppenheimer在2027年展望中给出的标普500明年盈利增速预测是11%，比市场共识的18%低了不少。按当前约19.5倍的市盈率算，这一差距对应的指数水平大约在7100点，正好挨着Hartnett划定的7000点熊市触发区间。

高盛自己倒是仍坚持8700点的目标价，但这得靠盈利兑现和估值继续扩张来支撑，而眼下5.15%的10年期美债收益率对此构成明显压制。

Hartnett把11月17日发布的美银11月全球基金经理调查看作关键的观察窗口：

• 如果“繁荣”预期明显回落，同时现金比例升到4.2%以上，那情绪就不再是买入的障碍；
• 反过来，如果“繁荣”预期还在高位、现金比例却降到3.7%以下，说明市场恐慌还不够，入场条件依然不具备。

针对标普500，Hartnett给出了明确的双向情景框架。目前标普500收在7562点，刚好卡在两个触发点中间。

向上看，若指数突破8000点，推手在于持续的逢低买入资金流、等权重标普500重返历史高位所释放的“股优于债”信号，以及垃圾债、标普500指数、券商股和台积电都守住200日均线这一技术面支撑。

他还把11月18日的深圳APEC峰会视为潜在催化剂，认为中美俄三国领导人会面可能确认油价见顶。

向下看，若指数跌破7000点，核心风险来自美元急涨造成的流动性短缺，以及央行在经济放缓时仍继续加息的政策失误。最容易受伤的资产包括高收益债券、美国与新兴市场股票、能源与医疗保健板块，还有超大市值消费股。

反过来说，一旦他这套风险规避的判断被推翻，那未来八周里，上涨空间最大的资产会是这些：黄金、投资级科技债、因强美元和低油价而受益的日本与欧洲股市、中国科技股、中小市值股票、半导体、可选消费以及住宅建筑商板块。