猪价跌到4元一斤，猪肉股为何逆势上涨

肉价回到4元/斤，这事你敢想吗？当然，这个“4元一斤”说的是活猪收购价，并非菜市场里的肉价。可即便如此，4元/斤也已跌到近20年生猪价格的历史底部，等于回到了2005年的水平。

更耐人寻味的是，猪价跌得越狠，猪肉股的股价反倒涨得越起劲。7月至今，生猪价格急跌一波，均价从11.23元/公斤滑到8.98元/公斤，肉价倒退20年；同期牧原股份上涨36%，中证畜牧指数也在大盘回调中逆势涨了10%。

猪价与股价走出反差，背后是市场把猪价当成了猪周期反转的信号。

2022年至今，猪周期一直处在漫长的磨底阶段。直到今年一、二季度，连养殖成本最低的头部企业现金流转负，行业才算来到去化拐点。

去化的核心指标是能繁母猪，其存栏变化会传导到10个月以后的生猪出栏。三季度能繁母猪同比下降10.7%，3602万头的保有量已相当于正常保有量的96.0%。市场的看法是：猪价越低，去化越快，拐点来得也越快；猪价要是一直绷着，产能退出反而可能被拖慢。

话说回来，过去几年“狼来了”的故事演过不少回。本轮猪周期磨底已超过47个月，远高于过去4轮周期平均22.8个月的磨底期。不少人因此判断，随着规模化养殖企业扩张，猪周期正在消失。

更准确的说法是，猪周期被拉长、被钝化了。

规模化带来了成本下降：2021年到2026年，自繁自养的完全成本从18-19元/公斤压到13元/公斤。价格下跌固然让行业陷入亏损，可头部企业很长一段时间里降本速度快过售价下行速度，照样有利可图，产能去化自然就慢。

但现在，养殖效率提升碰到瓶颈，上游农产品价格也逐步企稳，降本空间已经不大，头部猪企撑住产能的依托也就没了。

周期会反转、行业会重新盈利，不过过去那种超级上行周期已经不复存在。

/ 01 / 猪价跌得越快，反转信号越强

猪价还在往下走，钱为什么已经往养殖股里挤了？

原因在于，股价交易的是未来的利润预期。就当前这轮猪周期而言，猪价越低，行业亏得越狠，产能出清越快，利润拐点也来得越早；猪价若一直紧绷横盘，产能退出的节奏反倒会被拖慢。

当然，猪价下跌只是周期反转的必要非充分条件。周期下行的大多数时候，猪价下跌都被看成猪企利润承压、利空股价。比如上半年，猪价同样回落到9元/公斤以下，那时猪肉股是跟着一起跌的。

这一回猪价下跌、猪肉股上涨，是因为市场看到了出清信号。

出清的核心指标是能繁母猪。它就像房子的地基，PSY、MSY、出栏、仔猪价格都从这个地基上长出来。地基在缩，上面的供给迟早跟着缩；地基不缩，上面怎么折腾也白搭。所以炒生猪周期，核心就是盯能繁母猪。

自2025年四季度起，能繁母猪已连续4个季度去化，而且趋势在加速。三季度末全国能繁母猪存栏3602万头，同比下降10.7%、环比下降4.7%，降幅大于一季度的1.4%、二季度的3.2%。

持续去化之后，3602万头的保有量已相当于正常保有量的96.0%。能繁母猪存栏的变化会在10个月后传导到生猪出栏；市场看到母猪存栏下降，就会提前为一年后的猪价定价，而不是等当期利润好转。

虽然已降到正常保有量水平，仍有投资人担心，繁殖效率提升可能把能繁母猪数量的去化抵消掉。这种担忧有道理，但不会挡住反转。

今年5月，正常保有量的目标线才刚刚往下调过一次。农业农村部修订了产能调控方案，把正常保有量由3900万头降至3750万头左右。下调这条线的时候，繁殖效率的提升大概率已经被监管算进去了。

更重要的是，就算当前去化程度仍被繁殖效率提升抵消，行业也会继续去化。逻辑在于，头部企业已经从亏利润的状态进入亏现金的状态。

亏利润，指的是收入低于完全成本（含折旧）。养猪得先花钱建猪舍、买设备、培育种猪，这些钱当年一次性花掉了，会计上却要分摊到未来很多年慢慢扣。于是企业报表虽然亏损，卖猪价依然高于现金成本，行业去化的意愿并不强。

所谓亏现金，就是收入连现金成本都盖不住，折旧还不算在内。到这个地步，养猪的现金成本高过卖价，猪企卖一头亏一头，行业去化的动力才真正起来。

今年前两个季度，牧原的经营现金流连续为负。牧原现金流转负，不全是猪价下跌闹的——今年大部分时间它的现金成本都低于售价，负现金流更多出在“饲料备货”带来的现金支出节奏上。不过龙头现金流转负，还是说明全行业现金流吃紧；牧原之外的大部分猪企，已经进入亏现金状态。

看到这里，有些投资人心里可能还是没底。“狼来了”的故事，在本轮猪周期里已经演过很多回。这时候就得看这轮周期和前几轮到底差在哪。

/ 02 / 降本空间没了，这次是真反转

2006年至今，4轮完整猪周期已经走完，眼下正处在第5轮的下行磨底阶段。

前4轮周期里，下行磨底的去化周期平均为22.8个月；本轮以2022年12月的高点算起，磨底已经走过47个月。

不少人觉得，规模化养殖企业一扩张，猪周期就没了。更准确的说法是，猪周期被拉长、被钝化了——数据上看，这轮周期里每轮猪价上涨都只是约半年的阶段性反弹，供给一重新释放，又回到下行磨底。

很多人把规模化拉长猪周期归因于资金端，说企业更能扛亏。其实更核心的在成本端：养殖持续降本，产能去化就缺少强驱动力。

按自繁自养（自己养母猪、自己育肥）出一头猪的完全成本算，2021年大约在18-19元/公斤；到2026年，行业平均完全成本降到13元/公斤，牧原股份6月的完全成本已压到11.7元/公斤。

成本往下走，猪企的盈亏平衡点也跟着下移。

这当中，不少高成本养殖企业拖累全行业亏损，但降本速度快过猪价下行速度的企业照样赚钱。2022年到2025年，牧原只在2023年成本还没降下来时亏过，其余年份都是百亿利润。有钱赚，产能自然很难去掉。

可成本不会一直降，眼下行业降本已接近瓶颈。牧原以前大多会向市场传递“继续大幅降本”的预期，今年开始降温了，口径变成：“未来整个行业的生产效率还会继续提升，但并没有展望明确的提升速度和幅度。”

回头看，养殖成本下降主要靠两条。一是玉米、豆粕占饲料成本8成以上，其原料价格2023年后持续回落，到2024年底，饲料成本距最高点已降40%。但大宗农产品不会永远下行，今年玉米、豆粕价格已经企稳。

二是养殖效率提升。2022年起行业引进新的种猪品系，行业PSY（每头母猪年断奶仔猪数）从2021年的18头左右升到2025年的24.5头，牧原则达到28.3头，与美国同一水平，往后靠效率提升带来的降本空间已经不大了。

降本空间没了，猪周期继续向下磨底的能力也就没了。

/ 03 / 反转后的弹性没了

猪周期大概率能等来盈利反转，但反转的弹性可能比以前弱。

农业农村部猪肉全产业链首席分析师朱增勇在8月初判断，中国生猪产业持续大幅上涨的周期已很难再现，往后更多是阶段性的市场红利和阶段性回暖。高盛、长江证券预测2027年均价在15元/公斤以上，相比2016年的21.1元/公斤、2019年的40.98元/公斤两个周期高点，差距不小。

机构对猪周期弹性的预测偏谨慎，是因为行业逻辑变了，从需求增长转向供给调节。

很长一段时间里，猪肉都是中国居民最核心的动物蛋白来源，需求有较强的总量支撑：哪怕供给阶段性过剩，只要经济恢复、节庆到来或者消费回暖，猪肉需求仍能对价格形成明显托举。

但今天这个基础正在改变。收入提升、健康饮食观念强化，消费者挑蛋白质来源越来越多元，鸡肉、牛肉、水产、蛋奶以及各类深加工食品都在分流猪肉消费，猪肉的消费比重已从2018年的62.1%降至2025年的57.9%。猪肉不再是绝对主导的蛋白来源，更多成了多元肉类消费结构里的一个常规品类。

同时，人口老龄化、年轻人饮食习惯变化，也在持续削弱猪肉需求的增长弹性。整体看，猪肉需求进入一种长期、缓慢走弱的状态。

需求疲软压住了周期反转的天花板，供给端更强的调节能力则进一步压住了肉价上涨的速度和幅度。

以往猪周期之所以显著，一个重要原因是供给端长期高度分散，大量散户和农户看着当期猪价决定补栏还是去化，市场容易形成“追涨杀跌”的循环：价格一旦跌破成本，散户迅速退出，供给随之收缩，周期弹性更大。

不过这一轮猪周期里，中国生猪养殖业的格局近十年已经彻底变了样。2019年到2026年，全国退出的中小养殖场累计超过1040万户，散户占比从68%降到32%。供给端如今已是规模化养殖、标准化猪舍的工业化生产。供给因此更稳，可价格一旦修复，这些规模场补产能的速度也会更快。

周期仍会反转，猪企也能赚到钱，只是靠一轮上行周期就狠狠赚一笔的日子，已经过去了。