高盛：AI投资陷"幻灭谷底"，未来18个月迎清算窗口

计算基础设施的大规模投入，一轮接一轮，最后都绕不开同一个问题：回报到底在哪里。

高盛在11月10日的研报中判断，眼下AI投资正处在"幻灭谷底"（trough of disillusionment）。权益市场和信用市场近期波动不断，循环融资结构越来越复杂，美国中期选举后又冒出新的监管不确定性——这些因素叠加，让市场开始怀疑AI资本支出还能不能持续下去。

该行美国互联网股票研究首席分析师Eric Sheridan把话说得很直白："每一轮计算周期我分析下来都是同一个弧线——产品初期的兴奋、投资规模的扩张，然后是对回报的审视。"

他同时强调，幻灭情绪并非这轮周期头一回出现。过去12到18个月里，AI主题已经历过三次市场回调：去年秋冬、今年夏天，还有当下。不过他也没回避："赌注无疑更高了，因为我们在周期中走得更远，投入的资金也已大幅增加。"

Social Capital创始人兼CEO Chamath Palihapitiya在报告里直言："我看到的是数据中心承诺容量、实际容量与回报之间的严重错配。"他给出的警告是，接下来18个月会是一场"清算"——哪些AI商业模式和基础设施承诺站得住，哪些站不住，市场会慢慢分辨出来。

新云计算商的脆弱之处

压力最集中的地方，Palihapitiya点名为新云计算商（Neoclouds），并做了细致拆解。

他把话说得很直接：数据中心承诺的容量、实际落地的容量，再加上回报，这三者之间存在错配。在他看来，这对新入场的云计算商尤其要命——GPU、电力、数据中心容量，承诺都开得很大，可这些承诺最后要靠需求来撑，而需求能不能来，要看终端客户能不能从AI投入里拿到实打实的回报。

他拿航空业作比：GPU相当于发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，算力则是按小时卖的座位——卖不出去的算力小时，就跟空座位一样，永远消失了。新云计算商要盈亏平衡，利用率得做到70-75%左右，超过这条线才谈得上真正赚钱。

更大的麻烦在需求侧。企业落地AI项目并不顺利，中层员工有抵触情绪，生产率提升又常常在价值链别的环节漏掉。"今天，能将盈利或利润增长归因于AI的公司，基本上是零。"

清算窗口锁定18个月

至于时间窗口，Palihapitiya没有含糊："未来18个月至关重要。最终答案不会在那时揭晓，但清算的底子会在那时铺好，把能持续的AI商业模式、基础设施承诺，和撑不下去的那些分开。"

他解释说，这个窗口之所以关键，是因为更多AI产业链上的主要企业会进入公开市场的审视范围，投资者也能更清楚地判断这些公司的商业模式能不能持续扩张。

有一个指标值得盯住：主要模型提供商的收入结构，是继续以"按token消费"为主，还是转向"按结果定价"？"订阅制不等于结果定价，但方向上更接近，"他说。

超大规模云计算商还能做到15%以上回报？

压力虽大，高盛对超大规模云计算商（Hyperscalers）的看法相对乐观。

Sheridan表示："即便如此，我们估计六大美国超大规模云计算商可以轻松实现15%以上的投资资本回报率（ROIC）。"这六家包括Alphabet、亚马逊、微软、Meta、

到2026年三季度，AWS、Azure、谷歌云三家合起来的营收积压已经到1.8万亿美元，同比涨了约140%。有些超大规模云计算商已经对外说明，积压订单里大约50%会在未来两年内变成收入。

"可见度从来不会像投资者希望的那样快速出现，"Sheridan说，"但企业已经取得了实质性进展。"

资本市场已经出现裂痕

资本市场的压力信号同样不能忽视。

高盛全球杠杆融资负责人Miriam Wheeler指出，高收益债市场上AI相关交易的节奏已明显放慢。今年夏天，市场还一度预期秋季会有600亿美元的新发行量，利差随之大幅走阔。可过去一个月，非投资级市场几乎没什么新交易落地。

"分化将很可能继续成为高收益市场的主导主题，"Wheeler说，"这与整个更广泛市场格局中正在发生的动态相呼应。"她预计，顶级开发商和项目仍将更容易拿到融资，其他参与者则要面对更大挑战。

高盛首席信用策略师Amanda Lynam给出的数据揭示了更深一层的问题：真正的最大制约是市场饱和，而非融资成本。截至2026年11月初，五大超大规模云计算商年内已发行2960亿美元债务，超过

"评级机构的态度已经转向谨慎，"Lynam写道。穆迪在2026年9月给出一个数字：超大规模云计算商的总体财务承诺较2023年涨了八倍；到了10月，标普的表态是"AI资金生态系统中的容错空间正在收窄"。

如果需求未能兑现

Palihapitiya也推演了最坏的情形。不过他判断，1999年那种崩盘不会重演。

他给出的说法是："更可能出现的是一段理性化时期。"具体路径有两条：终端客户不肯多掏钱；债务市场一旦不再相信那些利用率假设，融资成本就会往上走。他描述道："最弱的信用主体可能面临接近20%的借贷成本，CDS利差可能接近1000个基点，即便是投资级借款人也可能面临接近两位数的融资成本。"

所以在他看来，结局更可能是资产重新分配，而不是崩掉。资产负债表够硬、核心业务还在的超大规模云计算商，正好是天然的买家。

Sheridan认同这一判断，同时列出三个可能让周期慢下来的条件："如果需求令人失望、资本获取渠道受阻，或AI生态系统发现自身电力短缺——当前的幻灭谷底可能演变为更持久的收缩状态。"