大摩Shawn Kim再预警内存：2028盈利悬崖将至，三星取代海力士成首选

摩根士丹利分析师Shawn Kim又一次对内存行业敲响警钟，这回他盯上的是“2028年的盈利悬崖”。

11月9日发布的最新研报中，Shawn Kim把三星电子和SK海力士的目标价一并下调，同时将三星电子提为新首选股，SK海力士则让出这一位置。据追风交易台消息，他在报告里写道：“对内存的担忧，与其说是美国中期选举后数据中心建设延迟或AI需求的问题，不如说是'2028盈利悬崖'叙事的风险——市场对内存增长动能的可持续性持怀疑态度，因为供给正开始追上需求。”

在他看来，眼下市场争的不再是近期基本面，而是“2028盈利悬崖”：2027年底新产能陆续投产、数据中心建设延迟、HBM溢价收窄，几股压力叠在一起，内存超级周期还能不能撑住成了疑问。Shawn Kim据此下调了SK海力士和

这已经不是Shawn Kim头一回在内存行情火热时泼冷水。华尔街见闻提到，2021年8月他写过《存储，凛冬将至》，随后半导体行业真就下行两年；2024年9月，他一份关于HBM可能供过于求的报告，被看作当年三星和SK海力士股价急跌的导火索之一；今年7月21日，他又发报告警告称，AI驱动的

这些过往让他在韩国得了个“韩国半导体死神”的名号。此番报告，是他在内存AI交易持续去泡沫的背景下再发警示。

估值重置：目标价大幅下调，三星升为首选

这次调整幅度不小。SK海力士目标价从260万韩元砍到160万韩元，降幅38%，对应2027年预期市净率约1.8倍；相比当前参考价113.2万韩元，仍有约41%的上行空间，评级维持增持。

三星电子普通股目标价则从38.1万韩元降至30.9万韩元，降幅19%，

目标价下调的关键，是Shawn Kim大幅下修了两家公司长期可持续利润率的假设。他原先假设2035年前DRAM长期可持续利润率约60%，这次把SK海力士2029-2035年DRAM运营利润率均值降到约32%（接近2010-2025年历史均值31%），三星降到约39%。同时，HBM相对普通DRAM的溢价被设定为从2029年的20个百分点逐步收窄，到2033年归零。

报告还把两家公司2026-2028年的近期盈利预测往上调了，主要因为回购计划减少了股份数量。SK海力士2026-2028年每股收益预测分别变动-1%、+22%、+29%；三星2026-2028年每股收益预测分别上调3%、16%、26%。

“2028盈利悬崖”：四大压力叠加

Shawn Kim在报告里说得很直接，“2028盈利悬崖”就是当下内存投资最核心的争论。他列出四个让长期利润率假设承压的关键因素。

第一，供给响应快于预期。2027年底前后新产能将陆续投产，近期更高的第四季度出货量指引和更快的制程迁移，意味着比特供给会比此前预想的多。中国供应商进入消费市场，也会给大宗内存定价添一层压力。

第二，2028年数据中心建设延迟。大摩全球主题研究团队把约5GW的美国数据中心项目从2028年推到2029年。按此推算，全球数据中心新增容量2028年同比增速从约21%下调到9%，2029年回升至20%。内存供给紧张的程度和定价能力都可能因此减弱。

第三，BOM成本约束限制内容增长。内存已占AI服务器物料清单（BOM）成本约60%，买家因此被迫把高密度96GB/128GB配置降规格到64GB RDIMM。NAND现货价格过去两周跌了约20%，512Gb TLC晶圆价格跌至约15美元，较3月高点下跌27-29%，并低于7-8月低点，给合同市场带来额外定价风险。

第四，HBM溢价正在收窄。大摩把SK海力士的HBM运营利润率预测从78-80%下调到约70%，三星从约80%下调到65-72%。竞争加剧、普通DRAM价格正常化，HBM长期维持高溢价的可能变小了。

周期定位：估值已调整，但盈利切割尚未到来

警告归警告，Shawn Kim并没有全面看空。报告里他对当前市场位置给出了较细的判断。

报告提到，费城半导体指数（SOX）的12个月远期市盈率从6月高点的26.3倍跌到13.4倍，直接砍半；按报告说法，这是互联网泡沫破裂以来估值压缩幅度最大的几次之一。同一段时间里，市场一致预期的每股收益不降反升，涨了24%。眼下约13倍的远期市盈率，跟以往各轮下行周期13.4倍的中位数低谷估值差不多打平，也是2022年10月美联储加息那波低点之后的最低水平。

估值已经完成了它该做的事。现在的变量是盈利线。Kim回顾了2000年以来11次SOX下行周期，发现其中9次主要由估值压缩驱动，而非盈利下调。只有在2000-2002年和2007-2008年两次需求真正崩塌时，盈利才出现超过50%的深度下修。

要让市场出现第二波下跌，得看到2028年盈利预测被砍掉一半，类似2000-2002年和2007-2008年的情形。报告说这不是它的基准情景，可也正因如此，当下最该盯的是盈利削减阶段，估值反倒排在后面。

Kim同时指出，AI供应链EPS修正广度自2026年7月峰值以来持续收窄——内存板块3个月均值从69%降至53%，AI计算从55%降至45%，网络从54%降至40%——但仍为正值，即盈利预测仍在上调，只是速度放缓。

三星vs海力士：周期末段，质量为王

选股上，Kim把三星电子提为首选，理由是周期末段更该押注“最大、资本最充裕、规模最强的科技龙头”。

报告判断，三星在HBM市场的份额有机会于2027年完成反超。TrendForce的预测是，三星当年HBM出货量将增长约82%至210亿Gb，市占率约39%；SK海力士则为200亿Gb，约37%。三星业务结构更分散，非内存业务若出现复苏，也能再添一把力。按当前18.87万韩元参考价计算，大摩给出的30.9万韩元目标价，意味着约64%的上行空间。

SK海力士的评级仍为增持。Kim给出的理由包括：该公司在HBM上的领先位置、2027年强劲的盈利表现，以及长期协议（LTA）对2028年形成的保护。不过报告也直言，此次目标价下调“反映了2028年后超额盈利期缩短”。

最坏情形报告同样写了进去：一旦AI融资成本走高，或者AI变现推进慢于预期，买家就可能停下采购，此前已承诺的产能便会撞上需求不足。