Shawn Kim最新报告：内存股真正风险在2028年盈利悬崖，三星仍列首选

这份观点的出处是2030FY。

今天凌晨刚发布：

Shawn Kim在市场上并不陌生——上一轮暴跌，最早发声警示的正是他。这份报告的核心判断可以概括为一句话：

眼下投资者最担心两件事：美国中期选举拖慢数据中心建设、AI需求已经见顶。报告认为这两点都不是主要矛盾。真正左右内存股走势的，是“2028年盈利悬崖”这套叙事——新增产能从2027年底起陆续开出，供给能不能跟上需求。

报告并没有转成看空周期，它承认周期存在，同时把估值锚从“超级周期峰值利润率”拉回到历史均值：三年内的盈利预测被上调，目标价却大幅砍低——SK海力士下调38%至160万韩元，三星电子普通股下调19%至30.9万韩元。估值端其实已经先反映了这层担忧。2026年6月见顶之后，SOX前瞻市盈率从26.3倍掉到13.4倍，腰斩。

报告据此总结出一条历史规律：2000年以来SOX共出现11次下跌，其中9次股价跌幅主要来自估值，盈利贡献很小；11次的中位数是股价跌36%、前瞻EPS只降2%、前瞻市盈率降33%。盈利真正深度下修只发生在需求本身萎缩的2000–02年（-63%）和2007–08年（-53%）。这个规律的含义很直接：

“估值的活儿已经干得差不多了，接下来要看的是盈利这条线会不会真的塌。”

要想出现第二波下跌，2028年盈利得像2000–02、2007–08年那样腰斩，而这不是报告的基准情形。问题是，是否进入“盈利下修阶段”，已经成了当前最该盯住的变量。对2028年供给反扑，报告列出四条思考方向。一是供给增长可能比预期更快：四季度位元出货指引上调、制程迁移提速，意味着新产能从2027年底投产的向上风险在加大；中国本土供给即使不出口美国，也能影响全球定价。二是数据中心建设延后：美国主题团队把约5GW美国项目从2028年推到2029年，2028年全球数据中心新增装机增速从约21%降到9%，2029年回到20%。三是内存占AI服务器BOM成本已达约60%的上限，买家被迫把96/128GB高密度模组降级到64GB RDIMM，NAND现货价两周内跌约20%，合约价因此承压。四是HBM溢价收窄：SK海力士HBM营业利润率预测从78–80%下调到约70%。

反差出现在这里：盈利数字本身没有被砍。三星2026–28年营业利润反而上调7%/9%/10%至397万亿、688万亿、690.4万亿韩元，2028年仍同比增长约10%；SK海力士2026–28年营业利润上调11%/13%/1%，2028年仍增长1%。真正的调整落在更远的年份和利润率假设上：三星FY27–35剩余收益现值只上升1%，持续价值却下降82%，目标价下调正来源于此。报告还把周期底部后移到2029年，并提示：即便三星股价已低于账面价值、坏消息大多已计入，完整的“洗盘”和盈利周期底部仍未确认。

配置结论上，报告的排序是“算力优先、网络其次、内存选择性配置”。理由是算力和部分零组件的盈利扩张更多还在后面，盈利峰值可能更接近2029年；内存的超额定价已经把大部分经营杠杆兑现完毕，盈利峰值更靠近2027年。按P/B看，内存板块估值越过周期峰值之后，性质会变成纯粹的盈利动量板块——该在盈利动量改善时买入，而不是因为“变便宜”了才买。这也解释了为什么在净利下修、目标价大幅下调的同时，三星电子仍被列为新的首选股：报告看重的是周期成熟阶段相对更强的韧性——HBM份额回升（TrendForce预计三星2027年HBM出货增约82%至21B Gb，份额约39%，反超SK海力士的约37%），以及更分散的盈利基础。