Hitcard借壳亚玛顿复牌涨停，卡牌第一股还差几步？

11月10日，亚玛顿（002623.SZ）在停牌一周后复牌，股价封上涨停板，报21.21元/股，总市值约41亿元。

把这支股票推上去的，是一桩卡牌公司的跨界收购。

就在前一日晚间，亚玛顿发布公告：卡牌品牌Hitcard的运营方上海骑形网络科技有限公司（下称“骑形网络”）计划拿出6.8亿元，受让公司20%股份。一旦交易落定，Hitcard创始人赵云鹏将变成亚玛顿的实际控制人。

这样一来，Hitcard离A股资本市场近了一大步。不过，要说它就是真正的“卡牌第一股”，还为时尚早。

协议里写得很清楚：骑形网络及其实际控制人承诺，从股份过户完成那天起36个月内，不把自身及关联方持有的资产注入上市公司；受让的股份60个月内不转让，36个月内不质押。

外界关心这笔跨界收购图什么。骑形网络对华尔街见闻·信风给出的说法是，看重亚玛顿在超薄特种玻璃、物理钢化及纳米镀膜这些领域攒下的制造能力，把这笔交易定位成一项中长期的产业投资。

至于以后业务上怎么配合，骑形网络表示两家会各干各的、保持独立运营，眼下并没有已经敲定却还没披露的协同方案。

卡牌生意正赶上逆风

其实，Hitcard对资本市场的心思，不是从这次收购才开始的。

Hitcard这个品牌2021年才创立，操盘方就是骑形网络。后来，泡泡玛特、红杉中国种子基金、阅文集团等投资方陆续进场。

2024年，公司收入约4亿元，同比增长超过600%；2025年上半年又完成一轮融资，到了同年9月，市场上传出它推进上市的消息。

问题是，卡牌企业想上市，窗口开得并不宽。

2025年6月，国内卡牌龙头卡游通过了港交所上市聆讯，可发行迟迟没有启动，招股书在同年10月失效。

2026年初，手握卡卡沃品牌的Suplay向港股递交上市申请，半年过后，招股书同样失效。

这两家公司上市卡壳的时候，卡牌消费市场正在快速降温。

弗若斯特沙利文的数据显示，2025年中国非对战式卡牌市场GMV从321亿元掉到235亿元，同比下降26.8%。其中，单价较低的消费级收藏卡市场缩水超过40%。

到了2026年，压力还在往外扩，从卡牌一路蔓延到更广的IP潮玩及衍生品领域。

来自卡牌行业垂直研究机构《卡有江湖》的负责人李懒懒向信风表示，活跃玩家数量下滑得很明显，尽管渠道库存水位已经有所回落，但今年整个行业的经营状况并不好。

需求端的这些变化，已经开始改写企业的经营策略。

2026年一季度，卡游的新品里传统卡牌只占约四分之一，重心向更广泛的“谷子”品类倾斜；集卡社的卡牌新品占比，也从2025年初的42.9%滑到今年二季度的15.5%。

行业需求在收缩，而曾经拉动Hitcard增长的高频上新打法，恐怕要在成本和盈利能力两头同时接受考验。

2025年12月，赵云鹏接受华尔街见闻·信风采访时介绍过，Hitcard走的是多IP、限量、高频上新的路子，每月推出10款以上产品，还建了约2万平方米的自有工厂。

影视IP是Hitcard的一张招牌。公司围绕《庆余年》《难哄》等热门剧集开发过收藏卡，也覆盖《全职高手》《斗破苍穹》等文学、动漫IP。

上游的内容供给却在收紧。云合数据显示，2026年上半年国产长剧上新数量同比少了20%。长剧市场往精品化、头部化走，能持续带动衍生消费的热门IP，争夺恐怕会更激烈。

外部IP授权，一边是持续的授权成本和续约风险，一边是消费者对作品、角色的喜爱未必能变成对卡牌品牌的长期黏性。加上多IP、小批量、高频上新的打法，Hitcard也很难像头部企业那样把规模效应吃透。

赵云鹏此前向信风透露，Hitcard平均毛利率约30%，靠让渡一部分利润投到产品设计和工艺上。到了今年9月，他又对虎嗅表示，随着规模化生产和材料管理改善，毛利率正朝40%提升。

对比之下，卡游2024年收入超过100亿元，集换式卡牌毛利率达到71.3%。

也就是说，Hitcard还得持续砸钱抢IP、开发新品，同时在保住销售规模的前提下把利润空间做出来。这种背景下，收购亚玛顿又是一笔不小的资本支出。

协议显示，6.8亿元交易对价里，自有资金比例不低于50%，其余部分不排除用并购贷款筹措。公告也写明，收购资金不存在直接或间接来源于上市公司及其关联方的情况。

另一边，骑形网络正在办注册资本从18.1093万元增至1亿元的手续。骑形网络向信风回应称，这次增资是“结合自身实体制造资产规模、产能建设及中长期经营发展规划所推进的常规安排”，为的是进一步充实企业自身的资本实力。

可增资的实缴安排，以及至少3.4亿元自有资金具体从哪来，公司都还没披露。

这笔收购能不能给Hitcard带来新的资本运作空间，骑形网络又怎么平衡原有业务投入与上市公司经营，都还有待观察。

绕不开的重组上市门槛

最近想借存量上市公司靠近资本市场的卡牌企业，不止Hitcard一家。另一家是“姚记系”旗下的上海真友趣文化科技有限公司（下称“真友趣”)。

文化品牌“闪魂”由姚朔斌和盛川共同打理，两人一个是A股上市公司姚记科技董事长，一个是卡牌行业从业者，真友趣则是他们联手创办的公司，业务聚焦《第五人格》《英雄联盟》等游戏IP的卡牌开发。

2025年8月，真友趣宣布完成数亿元首轮融资，高瓴创投领投，高榕创投、凯辉基金跟投。几个月后，姚朔斌通过个人全资持有的姚记资本，以1.65亿港元取得港股澳达控股75%股份。

这家原本做机电工程业务的上市公司，随后开始经营卡牌相关业务，并于今年更名为耀宝控股（Yaopop Holdings）。2026年上半年，耀宝控股卡牌相关业务实现收入约833万港元，占总营收21.5%。不过目前尚无明确公开信息表明，“闪魂”运营主体已整体注入上市公司。

两笔交易有个共同点：卡牌产业相关资本都先收购与原有业务关联不大的上市公司控制权，而不是直接推动主营业务IPO。

香颂资本董事沈萌对信风分析，眼下A股对游戏与衍生品类企业IPO缺少明确的政策支持导向，企业转走其他资本化路径，更多是受IPO政策环境影响。

至于两家为何一个选A股、一个选港股，沈萌认为，主要看收购方能接触到哪个市场的资源，以及能谈成怎样的交易条件。

其实，两地资本市场对借壳上市都设了严格限制。

A股监管规则写得明白：上市公司控制权变更后36个月内，若向收购人及其关联方购买资产，且触及规定的规模或业务变化条件，就可能被认定为重组上市，审核随之收紧。

港交所也有反收购行动规则，针对的是企业用分步交易绕开新上市要求。

沈萌提到，两地对控制权变更后的资产注入都卡得很严，只是A股实际审核的尺度，很难从公开规则里完全看透。

他接着说，眼下这种监管条件下，买卖双方要是想靠资产整合把业务送上市，交易结构就得设计得更细，尽量别踩到重组上市的红线。

控制权变更后36个月内完成关联资产收购的案例，此前也出现过。

天津普林2020年实际控制权变更，2023年5月启动对泰和电路的收购，最后以现金收购加增资的方式拿到其51%股权，交易完成时距控制权变更还不到三年。

这笔关联资产交易没被认定成重组上市，因而顺利落地。

但天津普林和泰和电路都做印制电路板，属于同业资产整合；骑形网络跨界收购光伏玻璃上市公司，两者情况明显不同。

对骑形网络来说，就算期限到了，资产注入照样要过监管审查这一关。亚玛顿与自身业务缺乏协同性，怎么管、投资回报怎么实现，都还没有明确答案。