神州股份11月16日上会：中微公司既是客户又是股东

（本文作者为 创业最前线，钛媒体经授权发布）

刻蚀、薄膜沉积、腔室清洗，这些半导体设备要动起来，都少不了一样东西——等离子体电源。它就是整机里的“心脏”。

江苏神州半导体科技股份有限公司（下称“神州股份”）是这条硬核赛道上的国产代表，眼下正冲刺上交所科创板，11月16日上会，大考在即。

最近3年，公司营收复合增速58.31%。但大客户依赖、毛利率波动、经营现金流承压、扩产消化这些难题，每一道都是硬坎。

问题重重，神州股份此次上会能不能过关？

1、等离子电源“小巨人”，业绩靠谁扛？

神州股份创始人朱培文的创业起点并不高。

2001年，他在江苏扬州起步，做的是光盘DVD生产设备的射频电源维修；2008年开始钻研射频电源及远程等离子发生器；到2016年才正式成立神州股份，走上自研之路。

朱培文曾表示，公司真正的护城河不是技术有多先进或IPO进程有多快，而是长期维修服务积累的工艺数据库。

如今神州股份已有三大产品线：等离子体射频电源系统、远程等离子体源系统、高压脉冲电源系统。中微公司、拓荆科技、北方华创等国内头部半导体设备商的供应链体系里，也已经有了它的位置。

从维修服务商到自研产品供应商，神州股份完成了转身：2023年自研产品收入占比只有8.21%，2025年升到55.11%，2026年上半年占比依然过半。

按弗若斯特沙利文2025年销售额口径统计，神州股份等离子体射频电源系统国内市占率3.8%，在本土厂商中排第二；远程等离子体源系统本土市占率4.37%，居本土企业首位。

不过放眼全球，这些赛道仍由外资巨头主导。2025年中国大陆等离子体射频电源系统市场，MKS、AE、DAIHEN、霍廷格四家外企合计份额超75%；全球市场上，这四家合计份额也有73%。

远程等离子体源系统赛道同样如此。QYResearch 2025年销售额统计显示，MKS、AE、NPP三家外企拿下全球近65%的份额；国内市场，这三家合计份额高达67.74%。

国产化率的数据更直观：弗若斯特沙利文数据显示，2025年国内半导体等离子体射频电源系统国产化率仅13%；QYResearch统计则表明，同期远程等离子体源系统国产化率不足7%。神州股份的自主研发长路，才刚刚起步。

但业绩表现依旧亮眼。2023年至2026年上半年（下称“报告期”），公司营收分别为2.61亿元、4.46亿元、6.54亿元、3.75亿元；2023年至2025年营收复合增速达到58.31%。

同期归母净利润分别为-2157.6万元、1.36亿元、2.09亿元、1.17亿元；扣非净利润分别为5639.27万元、1.34亿元、1.98亿元、1.09亿元。2023年至2025年，扣非净利润复合增长率87.51%。

高增长背后，大客户的支持少不了。2023年至2025年，神州股份前五大客户收入占比从39.31%飙升至72.89%，2026年上半年进一步升至73.53%。

神州半导体2025年主营业务收入里，中微公司这一大客户占了49.19%，毛利贡献更是过半。中微公司的角色还不止于客户：它全资设立的中微半导体，加上智微攀峰、智微厚德，三者是一致行动人，合起来持有神州半导体5.5742%的股份。

客户兼股东，这种绑定在半导体零部件行业并不罕见，但双刃剑效应也是有目共睹。

2026年上半年，神州股份对中微公司的射频电源销售同比下滑72.32%。同期前五大客户收入占比虽然没掉，内部结构却在剧烈换挡——高压脉冲电源接续放量至4631.26万元，对冲了射频电源下滑的压力。

这种换挡不是公司主动做产品矩阵升级带来的红利，而是下游客户的采购节奏在牵引。未来神州股份业绩的底盘能不能摆脱大客户依赖，也将是核心焦点。

2、毛利率领先背后，定价权与经营现金流仍存隐忧

放在行业中来看，神州股份的毛利率领先。

2025年，神州股份主营业务毛利率66.65%、综合毛利率65.8%，把同行业可比公司甩在身后。对比来看，恒运昌47.97%、英杰电气34.92%、先锋精科29.02%、富创精密22.23%，可比公司毛利率平均值为33.54%。

对于这一差距，神州股份给出的说法是：各家公司业务结构、主营产品和客户群体不一样，公司更聚焦高技术附加值、高研发难度、高毛利率的先进制程领域，毛利率自然就高。

不过高毛利已经出现松动。2026年上半年，神州股份主营业务毛利率降到62.56%，上年同期为68.92%，综合毛利率同比同样走低。

产品线里，远程等离子体源系统的毛利率下滑最明显：2026年上半年该产品线收入8249.66万元，已超过2025年全年水平，毛利率却从上年同期的63.67%掉到51.54%。

神州股份对此的解释是，该产品线销售规模大幅增长后，应客户要求做了适当降价。定价权在多大程度上握在自己手里，很大程度上要看客户脸色。

毛利率之外，费用端的压力也在往上走。2025年神州股份研发人员平均薪酬47.17万元，远高于同行业可比公司平均水平。

高薪酬能稳住核心研发团队，对竞争力是加分项，但研发成本也被推高。2026年上半年公司研发费用同比增长22.29%，研发端的刚性投入还在扩大。

经营现金流释放的信号同样需要留意。截至2026年6月末，公司应收账款余额2.70亿元，2025年末为2.11亿元，增长约28%；存货2.70亿元，较2025年末增长27%。

备货与回款节奏两头挤压，2026年前三季度公司经营现金流净额同比下滑41.79%，降至8387.27万元。

毛利率往下走、研发投入持续攀升、大额应收账款和存货占着运营资金，几重压力叠在一起，神州股份高增长高利润的故事正在接受检验。

3、低负债的底牌，撑得起重资产扩张吗？

单看财务数据，神州股份的家底算得上稳健：2025年资产负债率仅11.01%，2026年上半年为12.76%。

到2026年中期末，公司货币资金5.65亿元，流动比率和速动比率都在安全警戒线之上，短期偿债没有压力。放在重资产属性的半导体产业链里，这样的财务结构并不多见。

但负债低，不代表资金上没有压力。神州股份自己测算，2026年至2028年公司存在约3.47亿元营运资金缺口。

此次IPO募资计划中，公司原本打算拿约3.1亿元募集资金补充流动资金，二次问询之后，这个补流项目被取消。

同时，“先进工艺节点集成电路领域电源类零部件研发及产业化项目”中价值2900万元的部分建造计划，改为由自有资金承担。拟募资总额因此从25.22亿元降到21.83亿元。

募投项目产能能否消化，是这次IPO受关注的风险点之一，监管层在两轮问询中都追问了募投项目的相关情况。

按神州股份的规划，本次募投项目达产后，先进工艺节点集成电路领域电源类零部件研发及产业化项目、上海产业化基地建设项目这两个项目每年合计新增26.88亿元产值。

扩产的底气来自订单。截至2026年10月14日，2026年新签订单约11.09亿元，已超过2025年全年的5.73亿元；在手订单余额6.38亿元，其中对中微公司的余额3.58亿元，近六成订单仍集中在一家大客户身上。

订单集中之外还有一层风险：半导体行业天生带强周期属性，下游设备需求不可能一直高景气。晶圆厂扩产节奏一旦放缓，设备端需求先收缩，上游零部件厂商的新增产能马上要面对“消化难”，这场产能消化的硬仗，从扩产计划落地那一刻就已经开始。

供给端的竞争也在升温。同行恒运昌2026年1月已抢先上市，拿着资本市场的钱同步扩产；先导科技抛出50亿元大额项目，规划产品线里同样包含特种电源。

更微妙的变量来自下游。中微公司既是神州股份的大客户，也是股东，双方签了多项长期合作协议，但协议并未约定中微公司必须排他性地采购同类产品，而恒运昌也已经进入中微公司的供应链。

地缘政治上的隐忧同样不能忽视。英特尔亚太持有神州股份8.6125%的股份，国际贸易政策高度不确定，这条股权纽带既是早期国际认可的背书，也是潜在的风险。

半导体零部件要自己做，进度比整机慢一步，这恰好给神州股份留出了机会窗口。从扬州的维修车间一路走到科创板门前，这家公司花了25年，验证的道理很朴素：硬核技术能追上来，工艺数据库却得靠时间一点点攒；真正决定长期胜负的，是能不能一直留在客户的供应商备选池里，让别人换不掉。

上会只是起点。11月16日的发审会能给一个短期答案，但资金链、产能怎么消化、客户议价权这三道长期考题，神州股份还得慢慢答。