高盛研报：AI投资进入“幻灭谷底”，18个月清算期将至

计算基础设施的每一轮大举投入，最后都绕不开同一个问题：回报到底在哪里。

高盛在11月10日的研报中判断，AI投资眼下正落在“幻灭谷底”（trough of disillusionment）。权益市场和信用市场近来波动不断，循环融资的结构越来越复杂，美国中期选举之后又添了新的监管变数，几股力量叠在一起，市场对AI资本开支能否持续下去产生了怀疑。

该行美国互联网股票研究首席分析师Eric Sheridan把话说得很直白：“每一轮计算周期我分析下来都是同一个弧线——产品初期的兴奋、投资规模的扩张，然后是对回报的审视。”

他提到，幻灭情绪并非这轮周期头一回出现。过去12到18个月里，AI主题已经历三次回调：去年秋冬、今年夏天，还有当下。不过他同样承认：“赌注无疑更高了，因为我们在周期中走得更远，投入的资金也已大幅增加。”

Social Capital创始人兼CEO Chamath Palihapitiya在报告里直言：“我看到的是数据中心承诺容量、实际容量与回报之间的严重错配。”他判断，接下来18个月会是一场“清算”——市场会逐渐分辨出，哪些AI商业模式和基础设施承诺撑得住，哪些撑不住。

新云计算商的致命脆弱性

压力最集中的地方，Palihapitiya锁定在新云计算商（Neoclouds）身上，并做了细致拆解。

“数据中心承诺容量、实际容量和回报，三者之间存在错配，”他指出，“新云计算商在这上面风险尤其大——GPU、电力、数据中心容量，承诺都开得很大，可这些承诺要靠需求来撑，需求最后又取决于终端客户能不能从AI投入里拿到实在的回报。”

他拿航空业作类比：GPU好比发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，算力则像按小时出售的座位——卖不出去的一个算力小时，就跟空座位一样，永远消失了。新云计算商要真正赚钱，利用率得在70-75%左右才算跨过盈亏平衡线。

他把最大的症结指向需求侧：企业落地AI项目并不顺利，中层员工有抵触情绪，生产率提升又常常在价值链的其他环节漏掉。“今天，能将盈利或利润增长归因于AI的公司，基本上是零。”

18个月，清算窗口

时间窗口上，Palihapitiya的判断很明确：“接下来18个月是关键期。到那时候最终答案不会出现，但清算的底子会打下来——哪些AI商业模式和基础设施承诺撑得住，哪些撑不住，届时会见分晓。”

他解释说，这个窗口之所以关键，是因为AI产业链上会有更多主要企业进入公开市场的审视范围，投资者能更清楚地判断这些公司的商业模式还能不能继续扩张。

有一个指标可以盯住：主要模型提供商的收入结构，是接着以“按token消费”为主，还是转向“按结果定价”？“订阅制不等于结果定价，但方向上更接近，”他说。

超大规模云计算商：仍能实现15%以上回报？

压力虽在，高盛对超大规模云计算商（Hyperscalers）的看法要乐观一些。

Sheridan表示：“即便如此，我们估计六大美国超大规模云计算商可以轻松实现15%以上的投资资本回报率（ROIC）。”这六家是Alphabet、亚马逊、微软、Meta、甲骨文和SpaceX，对应2028至2030年的累计营收约为1.42万亿美元。

到2026年三季度，AWS、Azure和谷歌云三家合计的营收积压已经达到1.8万亿美元，同比增长约140%。一些超大规模云计算商已公开披露，预计约50%的积压订单会在未来两年内转化成收入。

“可见度从来不会像投资者希望的那样快速出现，”Sheridan说，“但企业已经取得了实质性进展。”

资本市场：已现裂痕

资本市场这边，压力信号同样明显。

高盛全球杠杆融资负责人Miriam Wheeler指出，高收益债市场上与AI相关的交易节奏已经明显放慢。今年夏天，市场还一度预计秋季会有600亿美元的新发行量，利差随之大幅走阔。可过去一个月，非投资级市场几乎没什么新交易落地。

“分化将很可能继续成为高收益市场的主导主题，”Wheeler说，“这与整个更广泛市场格局中正在发生的动态相呼应。”她预计，顶级开发商和项目拿融资还会比较顺，其他参与者则要面对更大的难度。

高盛首席信用策略师Amanda Lynam给出的数据则指向更深一层：真正卡住当前局面的，是市场饱和，而非融资成本。到2026年11月初，五大超大规模云计算商年内已发行2960亿美元债务，超过高盛此前2500亿美元的全年预测。这五家公司另外还背着1.7万亿美元的租赁承诺（其中75%尚未生效）和1.9万亿美元的其他采购承诺——后者中有6850亿美元会在2027年底前到期。

Lynam在文中写道，评级机构现在的态度转趋审慎。穆迪在2026年9月曾提到，超大规模云计算商的总财务承诺相比2023年已涨了八倍；到了10月，标普又表态称"AI资金生态系统中的容错空间正在收窄"。

如果需求未能兑现

至于最坏的情况，Palihapitiya也做了推演，不过他判断1999年那样的崩塌不会重演。"更可能出现的是一段理性化时期，"他表示。他给出的路径是：终端客户或许会拒绝追加支出；一旦债务市场对利用率假设失去信心，资金成本就会走高——"最弱的信用主体可能面临接近20%的借贷成本，CDS利差可能接近1000个基点，即便是投资级借款人也可能面临接近两位数的融资成本。"

在他眼中，更可能的结局是资产的重新分配，而非崩溃。凭借强健的资产负债表和核心业务，超大规模云计算商将成为天然的资产买家。

Sheridan认同这一判断，并列出三个可能让周期放缓的触发条件："如果需求令人失望、资本获取渠道受阻，或AI生态系统发现自身电力短缺——当前的幻灭谷底可能演变为更持久的收缩状态。"