SK海力士单季营收破百万亿韩元，股价为何回撤过半

存储原厂的季度盈利一个季度接一个季度地创下新高，存储板块的股价却在同一时期一再回落。

SK海力士单季营收第一次跨过百万亿韩元门槛，营业利润率来到80%；三星电子单季营业利润也突破了百万亿韩元，可消费电子部门同期却是亏损。业绩向上，股价向下。韩国交易所几度启动卖出侧车机制，把程序化卖盘暂停下来；抛售从韩股蔓延到美股存储板块，美光、闪迪、西部数据、希捷一起收跌，费城半导体指数跌幅超过3%。

这种背离在财报出炉前就出现了。SK海力士年中一度摸到约298.7万韩元，盈利逐季向好，股价却一路走低，三季报披露时已回撤约五成。之后一轮调整里，KOSPI单日收跌5.28%，SK海力士收跌9.46%，三星电子收跌7.57%，交易所接连对KOSPI和KOSDAQ启动卖出侧车机制。两轮调整的由头都在行业之外：一回是美股科技股财报后AI硬件链承压，一回是美国AI数据中心监管预期生变。年内外资在KOSPI累计净卖出超过210万亿韩元，个股净卖出榜前两名正是SK海力士和三星电子。

单季盈利已经在历史最高位，出货量被长约锁住，估值接下来主要看价格。

单季营收首破百万亿韩元

三季报数据是：第三季度营收104.6155万亿韩元，环比增32%，同比增328%；营业利润83.3338万亿韩元，营业利润率80%；净利润39.7756万亿韩元，净利率38%。

拿2025年全年作参照，当年营收97.1467万亿韩元、营业利润47.2063万亿韩元，单季营收已经超过去年全年，营业利润是全年水平的1.77倍。2024年、2025年全年营业利润率分别是35%和49%，到2026年第三季度单季变成80%。

这串纪录从2025年第四季度开始：当季营业利润19.1696万亿韩元，官方说三项指标全部刷新历史纪录。2026年第一季度、第二季度营业利润各为37.6103万亿韩元和60.5426万亿韩元，连续两个季度把前一季的纪录再往上推，第三季度又升到83.3338万亿韩元。三星电子第二季度初步业绩公布时，营业利润已是连续第三个季度创纪录。

盈利改善主要靠均价往上走。三季度HBM4开始全面出货，服务器DDR5出货量环比增幅超过40%，321层TLC企业级固态硬盘继续放量。公司在业绩会上的说法是，DRAM平均售价环比涨到20%的高位段，NAND涨到20%的中段；机构测算这两个数字分别约为26%至29%和25%。三星同期给出的口径是DRAM均价环比涨约20%，NAND涨近10%。

同一份财报里，净利润39.78万亿韩元，同比增长216%，环比下降58%，低于市场此前约59.66万亿韩元的预期；二季度这个数字是93.92万亿韩元。

营业利润和净利润之间的缺口，主要出在非经营项目上。公司在业绩会上披露，三季度汇兑相关净损失11.6万亿韩元，投资资产估值损失22.9万亿韩元，非经营性净支出合计约32.6万亿韩元。经营层面的利润率仍在历史高位，净利润下滑是汇率和资产估值变动带来的。

二季度情况相反，净利润高于营业利润，约33.4万亿韩元的差额来自非经营收益；2026年铠侠投资收益的大部分以特别分红形式返还股东，三季度每股2万韩元现金股息里，有1万韩元出自这笔收益。

长约锁定出货量

后续需求怎么判断，主要看长期供应协议。SK海力士已和全球大型云服务商等14家主要客户签下LTA，锁定的量相当于2027年、2028年总产能的50%以上；这类协议一般签五年，公司正和部分客户谈延长合同期限。

管理层在业绩会上说，已签的LTA加上正在谈的需求，到2029年的DRAM与HBM产能实际上已接近售罄；在谈的量来自客户的具体采购计划，落地的可能性不低。三星披露，2027年HBM供应量已按目标价格谈完并售罄，与10家主要客户签了多年期合同，另有10家在谈，计划到2030年把长期合同覆盖比例提到总产能的60%至70%。

SK海力士对LTA的官方说法是“采用了在客户商定价格范围内反映市场行情的方式”，并把这一结构概括为“既能确保盈利稳定性、又能灵活应对市场变化”。量被锁住，价格在约定区间内浮动。集邦咨询的DRAM市场快讯提到，原厂正在提高LTA比重，用地板价、量承诺和预付款锁定需求与资金，DRAM的定价和供货转向长约导向。

产业调研显示，新旧长协在定价和履约条款上不一样。旧长约一般两到三年，价格和数量同时锁定，基本不收预付款；新长约是take or pay结构，客户先付20%至30%定金，价格由供应商在约定区间内定，没提货也要付全额货款。买方拿采购灵活度换供应确定性；卖方放弃后续涨价的价格弹性，换来带定金和take or pay条款的采购承诺。

HBM价格一年谈一次，这一轮谈判提前完成了。SK海力士和三星都说2027年HBM的量价已经议定，集邦咨询在DRAM市场快讯中也确认了这一点。上一轮谈判在2025年11月完成，公司宣布与英伟达谈妥2026年HBM4的价格与数量，消息人士给出的单价约560美元，比当时供货的HBM3E高50%以上，也高于业内约500美元的预期。本轮HBM年度合约价还没披露，机构对2027年HBM价格涨幅的预测口径不一，区间从同比五成到翻倍以上。业绩能见度因此集中在出货量上，价格因素还要等合约执行来验证。

2026财年，SK海力士打算拿出约100万亿韩元回馈股东，其中现金分红超过30万亿韩元，回购加注销的库存股合计超过60万亿韩元。8月公布的那笔40万亿韩元回购已经执行完毕，正等着注销；三季度董事会上又追加了14万亿韩元现金分红和20万亿韩元回购，后者里10万亿用于注销，另有约10万亿发给员工做绩效奖金，不算在股东回报里。公司承诺，自由现金流的50%以上都会拿来回报股东。100万亿韩元，差不多是当季净利润的2.5倍。

扩产也在同步走。2027年龙仁一期晶圆厂投产，M15X工厂要在2026年底前把HBM4做到满产，公司预计2027年的投资规模会比2026年明显增加。三星那边把2026年资本开支指引提到84.4万亿韩元，同比增长约六成，其中DS部门占76.8万亿韩元。

截至三季度末，SK海力士手上的现金及现金等价物为114.5万亿韩元，比上季末多了26.5万亿；借款降到15.8万亿韩元，净现金头寸98.7万亿韩元。

同期，公司中止了对Solidigm IPO的审议。CEO郭鲁正在财报会上解释，IPO原本是想引入外部资本来扩建Solidigm产能，“减轻本公司的投资负担，由此扩大股东回报空间”，但“综合考虑近期金融市场状况等因素，我们认为在当前时点难以充分实现当初所期待的效果”。营业利润率高达80%的SK海力士，管理层判断靠外部融资很难达到预期效果。

三星DS部门贡献了几乎全部利润

三星电子三季度营收195.3万亿韩元，营业利润107.4万亿韩元，成为全球第一家单季营业利润越过100万亿韩元的科技公司。DS部门当季销售额147.1万亿韩元，营业利润106.5万亿韩元，占集团营业利润超过99%，分部营业利润率约72%。HBM4销售额环比涨了超过三倍，占HBM总销售额的60%。

智能手机、电视、家电所在的DX部门，同季营业亏损8000亿韩元。存储涨价带来的成本传导，在同一张利润表里就能看出来。

三星存储业务负责人金在俊在电话会上把供需紧张的时间表推到了2028年，而此前市场普遍预期是2027年。他给出的理由包括新厂建设周期长、设备交付延后，以及HBM4E、HBM5芯片面积更大、金属层数更多，传统DRAM产能还在持续往HBM转移。SK海力士给出的时间表则是2030年。两家原厂对这轮供需紧张能持续多久，判断并不一致。

涨价往终端传，已经体现在深圳华强北的渠道报价上。当地不少商户不再印发价目表，改成随行就市，报出的价格当天就可能作废。据一次实地走访，16GB DDR5内存条报价在1400元至1600元，2025年同期只要200余元；32GB DDR5套装从约900元涨到2100元至3800元区间，不同品牌和时序报价有差别。

同一次走访还显示，销量普遍掉了20%至30%，部分渠道出现价格倒挂，报价较高点回落20元至50元，出厂价却还在往上走。

集邦咨询旗下DRAMeXchange每月公布的合约价，由原厂和大宗客户按月议定，跟渠道现货报价是两回事。10月DDR4 8Gb通用型DRAM平均合约价27.5美元，环比涨5.77%，创下2016年开始统计以来的新高，已连涨19个月；DDR5 16GB模组275美元，环比涨11.34%。第四季度PC DRAM合约价的预期涨幅降到13%至18%，低于第三季度的18%至23%。

第四季度合约谈判里，供应商报价涨幅在15%至20%，下游客户接受度有限，实际成交涨幅集中在10%至15%。128Gb MLC NAND合约价10月环比持平，结束了此前连续21个月的上涨。集邦咨询的DRAM市场快讯还提到，现货市场对DDR5追价的意愿有限，DDR4买方多在观望，成交缩量。

华为常务董事、终端BG董事长余承东此前给出的成本口径是，存储元器件价格大幅上涨，让单台手机硬件成本增加超过200美元。200美元是成本增量，跟零售价增量之间还隔着提前锁价采购、库存、渠道和厂商利润安排这些环节。传导已经在终端定价上落地。9月至10月，华为Mate 80系列、nova16系列和小米17 Ultra先后上调售价200元至1000元。

苹果也感受到了成本压力。管理层在2026财年第四季度财报电话会上说，内存价格上涨幅度“前所未有”，毛利率压力主要来自存储；公司已在6月和9月先后上调Mac、iPad与iPhone售价，6月财季至9月财季制造采购承诺增加330亿美元，并预计2027财年第一财季Mac与iPad的供应限制主要来自内存。

Counterpoint的数据显示，2026年第二季度智能手机内存价格环比涨超80%，DRAM首次超过SoC，成为旗舰手机里成本最高的单一元器件。国内机构与媒体测算的存储占手机物料成本比例，从10%至15%升到30%以上；集邦咨询跟踪的PC与服务器厂商，这一比例从约15%升到三成左右。

一台AI服务器对DRAM的需求是普通服务器的8至10倍，三大原厂把先进产能优先配给HBM和服务器级产品，消费级存储的供给相应收缩，价格也就跟着往上走。

长鑫与江波龙的报表对照

长鑫科技三季报披露，9月末账面合同负债为70.36亿元，2025年末这一数字是4.47亿元。前三季度经营活动净现金流2547.51亿元，同比增长1864.52%；销售商品收到的现金2773.86亿元；综合毛利率86.85%，比上半年提高2.11个百分点。合同负债占同期销售收现约2.5%，说明长协还在协商当中。

长鑫科技在三季度业绩说明会上称，长协推进顺利，已与多家头部客户就长期供货协议展开协商，四季度毛利率预计保持稳定。

江波龙三季报显示，前三季度营收387.18亿元，同比增长131.37%；归母净利润143.22亿元，同比增长约19倍；扣非净利润同比增长约2868%。单看三季度，归母净利润37.45亿元，同比增长436.6%。

资产负债表方面，9月30日江波龙存货284.56亿元，较2025年末增长143.67%；应收账款50.66亿元，增长149.74%。前三季度经营活动现金流净额为-22.74亿元，其中三季度为8.77亿元。

模组厂赚多赚少，看的是晶圆采购成本和模组售价之间的价差。涨价周期里，存货会把利润放大；价格走稳或回落，同一批存货就变成减值风险和资金占用。江波龙股价已经提前反映这层风险：7月1日盘中创下749.88元的历史高点，到10月13日盘中报258元，区间跌幅约65.6%。

原厂的现金流靠合同负债提前落袋，模组厂的资金则压在存货和应收账款上。

一份国际存储行业专家访谈提到，原厂和代理商库存已降到约一个月，正常水平是2.5至3个月；原厂稼动率98%至99%；2027年HBM产能已经售罄，长协锁定2027年、2028年过半产能，客户预付款比例在20%至30%。

长约让量价分离，出货量锁定到2028年以后，价格弹性仍要看合约条款。多年期长约、地板价与预付款条款一起压缩了季度议价空间，定价周期从季度拉长到多年。2027年HBM的量价已经议定，这一轮利润分配能否持续，取决于合约价的环比方向、原厂经营活动现金流，以及下游客户的回款节奏。涨价节奏一旦放缓，存货对利润的放大效应就会反转，模组厂的减值风险和资金占用随之上升。