国产创新药：2026前三季度BD兑现改善报表，估值逻辑生变

创新药这条赛道，已经走到“兑现为王”的阶段。

2026年前三季度（下称“报告期内”），国产创新药在多个维度都出现了变化。业绩层面，一部分成熟产品放量筑底，BD（产品对外授权交易）的款项落地则改善了报表。资本运作层面，多数企业摆出防御姿态，原因是估值逻辑正在改变。研发层面，多个创新产品取得突破，又赶上最新的医保政策。

对真正有实力的创新药企来说，眼下就是最好的时代。

商业化产品+持续BD兑现

报告期内，创新药企的财报图景分化明显，盈利来源可以清楚划成两类。

一类靠成熟创新药在医院端持续放量，形成稳定、可持续的销售收入；另一类靠管线对外授权，用BD首付款、临床里程碑一次性增厚当期利润。两条盈利路径，说到底都是企业走到不同阶段之后的必然选择。

Biotech阵营里业绩兑现的代表是诺诚健华（688428.SH）。报告期内其营收20.99亿元，同比增长88.21%，归母净利润、扣非净利润分别为6.56亿元、5.86亿元，继续保持盈利。药品销售额14.49亿元，同比增长41.47%，核心产品奥布替尼持续放量，坦昔妥单抗和佐来曲替尼也新增了销售贡献。

同期，诺诚健华与Zenas的授权许可协议完成后续里程碑交付，带来2500万美元现金以及200万股Zenas普通股。靠“商业化产品+持续BD兑现”这套组合，该企业报告期内经营活动产生的现金流量净额为2.2亿元，同比由负转正。

君实生物（688180.SH）也是如此。报告期内其营收25.13亿元，同比增长39.18%，增长的核心驱动力来自PD-1药品的国内销售放量，销售额19.64亿元，同比增长31%。

这些企业的盈利底座其实仍是药品销售。共同点是各家核心药品的患者规模庞大，足以支撑十亿级以上的销售额。市场上更多企业还不具备这样的条件，现阶段只能高度绑定重磅BD交易。

迪哲医药（688192.SH）就是例子。报告期内它首次实现盈利，归母净利润达36.34亿元。期间该企业向阿斯利康授权舒沃替尼全球权益，首付款6亿美元到账。

换句话说，BD交易的火热拉了不少创新药企一把。不过市场也注意到，底子更深厚的企业已经有了更长远的打法。

康方生物（09926.HK）在报告期内拉上了Summit和阿斯利康，三方围绕相关双抗项目做联合开发，临床推进和商业化规划一起铺开；资本层面也有绑定，阿斯利康直接对Summit进行了战略投资。

这种合作模式和License-out完全不同，没有一次性首付款入账，短期对业绩的拉动十分有限。但往长了看，后续的临床里程碑、销售分成既能降低企业自身的研发现金消耗，也有利于后续融资估值。

那些早早跑通商业闭环的创新药企业则继续放量。报告期内，恒瑞医药（600276.SH）创新药收入138.71亿元，同比增长17.05%，占药品销售收入的比重提升至64.59%。同期，信达生物（01801.HK）产品收入129.01亿元，同比增长约51%。

资本运作的防御姿态

创新药企一旦踏入资本市场，资本运作就成了绕不开的永恒话题。报告期内，赛道内大多数企业呈现防御姿态，本质是投资人在对企业兑现能力重新定价。

创新药企最倚重的融资工具还是定增，不过机构的钱往哪儿投，风向已经变了。艾迪药业（688488.SH）报告期内就主动把募资上限往下调，原来打算做的对外并购项目被拿掉，募集资金全部收回，集中投到HIV核心管线的研发上。

同赛道的前沿生物（688221.SH）则顺利落地超15亿元定增，募资全部投向长效HIV新药 FB1002 的全球临床试验和生产产业化基地建设。

这些变化是眼下创新药企融资的缩影。市场资金不再支持跨界并购、管线扩张式布局，只愿意投向最成熟、确定性最高的核心资产。那些只有早期分子、没有商业化产品、也没有落地BD合同的纯早期管线，融资通道近乎收窄，不少项目被搁置或者缩减临床投入。

融资输血越来越难，不少企业于是选择“减负式出表、聚焦主线”。靠烧钱铺多条管线的路子走不下去了，企业转而主动取舍资产，把资源往成功率高、商业化前景更清楚的赛道集中。

君实生物转让拓普艾莱股权便是其中一例。拓普艾莱主要承担海外运营，短期内要长成新的增长曲线并不现实。把它剥离出去之后，君实生物就能把现金和研发人力集中投到单抗、双抗、ADC这些临床或商业化已有进展的优势平台上。

复星医药（600196.SH）同样在梳理资产，在内部授权框架内择机处置部分参股的初创标的，资源进一步向复宏汉霖（02696.HK）、复星万邦等成熟平台倾斜。

这样一来，2025年火起来的“A+H”上市，反倒成了创新药企为数不多的“进攻型”出路，不少管线有亮点的企业都选择去香港二次上市。

这期间，神州细胞（688520.SH）和迪哲医药先后向港交所递交了招股材料。神州细胞主攻重组蛋白与疫苗，此番是想借港股平台对接全球生物医药产业资本。迪哲医药此前有过港股IPO的经历，这次再冲港交所，说明审核关注的重点已转向管线临床数据能否落地、商业化预期如何，而不是单看早期分子布局。

当然，并非所有企业都在防守。报告期内，中国生物制药（01177.HK）增持正大天晴股权，控制权进一步巩固。正大天晴是国内头部仿创结合药企，全国商业化销售网络成熟，院内准入和学术推广能力也强。提高持股比例，用意或在强化集团内部仿制药、改良型新药与创新药的商业化协同。

这些资本动作背后的逻辑其实很一致：投资者不愿再为纯粹的管线故事掏钱，能拿到结果的，多半已有商业化产品，或已签下落地的BD合同。

兑现为王

不过，BD回款和资本交易大多只是阶段性变量。真正决定药企长期收入曲线的，是管线临床推进、新药获批落地和医保准入节奏。报告期内，国内创新药行业进入密集的临床与注册周期，医保谈判规则又有所调整，创新药的商业化路径随之被重新塑造。

先看新药获批。期间恒瑞医药接连拿到三款1类新药的上市许可，分别覆盖代谢、内分泌、血液罕见病三条差异化赛道。

其中，鲁兹诺雷钠片是新一代URAT1抑制剂，瞄准痛风与高尿酸血症，对标海外同类产品，在肾脏安全性和给药频次上有差异化优势。长效胰岛素类似物舒地胰岛素，主打平稳控糖、降低低血糖风险。补体抑制剂富马酸立康可泮胶囊用于阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）这类罕见血液病，填补了国产自主补体靶点药物的空白。

全球临床与海外注册的里程碑也在密集兑现。君实生物特瑞普利单抗的相关适应症同步达到EFS（无事件生存期）与MPR（主要病理缓解）双主要终点，这是国产PD-1里程碑式的数据突破，既可在国内申报新增适应症，也为后续海外注册申报储备了核心证据。

同期，百济神州（688235.SH）替雷利珠单抗联合化疗方案获FDA批准。国产PD-1继百悦泽之后，再度拿下美国主流实体瘤大适应症。

这批临床成果释放的信号很明确：头部国产创新药不再只靠单一国内市场，通过全球多中心临床同步布局海内外申报，对国内医保目录的单一依赖可以降下来。

说到医保，2026年有多项规则变革，创新药商业化的定价与放量逻辑可以说将被重塑。

一边是本年度国谈首次增设预申报机制，申报时间窗口放宽，上市较晚、赶不上往年申报节点的新药，也有机会进入当年谈判。另一边，医保目录与普惠型商业保险、城市惠民保形成联动，部分高价创新药能通过商业保险分担支付压力，单纯医保降价的压力得以缓解。

归根结底，透视报告期内各家上市公司，创新药行业已走完一轮完整的估值周期。手握稀缺平台管线、具备持续BD变现能力的企业，会逐渐吸引外部机构和资本市场的青睐。创新药的投资逻辑，正式进入"兑现为王"的阶段。