阿里分拆平头哥赴港上市：估值250亿到830亿美元，差在哪？

（本文作者为 旧叔笔谈，钛媒体经授权发布）

11月10日晚，阿里巴巴在港交所发布一份不到千字的公告。公告称，公司已依据香港上市规则第15项应用指引提交建议，将全资子公司平头哥（上海）技术股份有限公司分拆至主板独立上市，港交所已确认可以推进。

第15项应用指引是港股规范分拆的基本规则。它的核心要求有两条：分拆出去的资产在业务和经营上要与母公司分得开，母公司股东的利益不能因此受损。

不过这份公告真正耐人寻味的地方，不在它写了什么，而在它晚了两个月才出现。

平头哥在9月11日以保密方式向港交所提交了A1表格。A1是港股IPO的首份正式申请材料。所谓保密递交，就是直到通过聆讯前，外界连它的收入结构都无从看到。

先递表、再公告，这个顺序说明平头哥登陆港股在阿里内部已经推进了很久，公告只是补一道程序。

公告发出后，市场最先注意到的是投行给出的一串数字。

摩根大通在今年1月的研报中测算，平头哥独立后的估值区间为250亿到620亿美元；4月，摩根士丹利在报告里给出280亿到830亿美元估值，并在扣除30%的控股折价后，算出平头哥对阿里每股ADS的价值贡献约为7.6到22.7美元。

同一家公司、同一批公开数据，两家国际一线投行给出的最低价与最高价却差了580亿美元。平头哥年化营收不过百亿人民币量级，定价分歧还能拉到这个程度，说明市场上压根找不到可供对标的样本。

云养两月，落定港交所

把平头哥的产品线摊开来看，它其实更像一个数据中心的小型供应商，而不是一家典型的芯片设计公司。

平头哥的产品线铺得很开：倚天系列服务器CPU基于Arm架构做通用计算；真武系列AI芯片采用自研并行计算架构，业内通常称为PPU；磐脉智能网卡和镇岳SSD主控负责在机柜内打通算力、存储与网络；玄铁系列RISC-V处理器IP则属于开源指令集路线，谁都能用，不用向Arm或英特尔交授权费，这条线累计出货已超过60亿颗。

这种把算、存、网、CPU一起塞进机柜卖的形态，在美股找不到现成的估值锚。

英伟达卖显卡，盯的是毛利率和出货量；台积电做代工，看产能利用率；Arm卖IP，数授权数量。平头哥出的却是整套系统，客户买走的未必是一颗芯片，可能是一个机柜、一套方案，甚至只是阿里云上的使用时长。

平头哥把几种生意都做了一遍，投行只能各取一段来套，平头哥的估值区间自然就拉得很宽。

把阿里财报和平头哥港股上市公告的时间放在一起，还能发现一个比估值更反常的细节。

阿里在8月20日的财报中，已将云智能集团与平头哥合并为“AI云与算力服务”部门对外披露。整并披露仅两个月，平头哥的分拆文件就跟着出来了。

并和拆，动作上方向相反，逻辑上却扣在一起。若不并进云里，平头哥的芯片收入会散落在集团各个科目中，外界根本看不出它一年能做多少；若不拆出来，这块收入又会被云业务的估值倍数压住，市场只会拿云服务的标准给它算钱。

先让它被看见，再让它被单独定价，顺序相当有讲究。

250亿到830亿，差在哪？

回到投行对于平头哥的估值范围，真正决定580亿美元价差的，是它到底怎么挣钱。

拿真武系列AI芯片来说，阿里8月财报显示，该系列已服务超过650家外部客户，覆盖汽车、金融、能源、制造等行业，年化营收达到百亿人民币量级。

照这么看，平头哥AI芯片的外部化似乎已经跑通。但有一点得讲明白：这些外部客户中，不少并非买芯片回去自己装机，而是在阿里云上租算力、按服务付费。这个区别，在估值上很关键。

卖芯片是硬件生意，看出货量和毛利；租算力是云生意，看利用率和单价。同一笔钱记在两个科目里，市场愿意给的倍数差着一大截。

百亿营收里，集团内部结算占多少、外部客户真实采购又占多少，是平头哥招股书躲不开的第一道题。这个问题的分量其实超过估值——估值区间能跟着行情上下浮动，收入结构一旦写进招股书就改不了了。

真武系列AI芯片的量，倒是已经起来了。

阿里财报口径显示，截至2026年4月，真武系列累计出货56万片；IDC统计则突破60万片，在国内AI芯片厂商中排第二，仅次于华为昇腾。两个数字相差4万片，多半是统计截止时间和统计对象不同所致，但方向一致：规模确实上来了。

不过规模起来不等于生意成立。前者看产能，后者看有没有人愿意按厂家定的价格反复下单。

把真武V900的时间表摊开，还能看到另一重容易被忽略的限制。

这款芯片要到2027年一季度才量产，从发布到量产隔了半年多，这段窗口期对手不会原地等着。国内除华为昇腾外，寒武纪、摩尔线程、沐曦等公司已经上市或正在上市；海外英伟达的迭代节奏也没放慢。

平头哥真正的长处，是身后有一个真实的、超大规模的使用场景。

背靠阿里巴巴，双十一那种流量峰值是任何实验室都模拟不出来的压力测试。含光800最早就是在双十一的搜索推荐里跑通的，倚天710后来接替了淘宝和菜鸟的数据分析，镇岳510的首发场景则是阿里云的块存储。

先自用、再外供，这条路径是平头哥跟纯芯片设计公司最大的区别，也是最难被复制的地方。

谷歌TPU跑了十年，一直留在自己账上

同是做芯片，海外云厂商的路子完全不一样。

谷歌的TPU从2015年在内部跑起来，到今年已逾十年，始终是谷歌自己的资产，既没分拆，也没单独融资。直到2026年，谷歌才开始把TPU对外商业化。

据媒体报道，谷歌TPU的外部客户已接近100家，Anthropic计划采购最多100万颗用于模型训练。

谷歌之外，OpenAI今年也推出自研推理芯片Jalapeño，同样留在体内自己用。

说到底，美国那几家巨头死攥着芯片不放，图的无非两样：钱他们不缺；可芯片的实际成本要是摆到公开市场上，相当于让对手直接翻自家的算力底账。

阿里为什么反着来？答案可以从资本开支里找。

阿里巴巴2027财年第一季度财报显示，公司单季资本开支已达676.78亿元，同比增长75%，这个速度靠经营现金流已经很难完全覆盖。阿里此前还明确过，未来三年云和AI基础设施投入将超过过去十年总和，规划规模超过3800亿元。

做芯片周期长、砸钱狠，一次流片花掉的预算，够一个中型软件团队撑好几年。这笔钱留在集团里，年年得跟电商、云、本地生活一块儿抢现金流；分出去以后，融资的事它自己上股权和债权市场解决，优先级也不必再由集团来排。

吴泳铭在财报电话会上算过一笔账：按阿里云现有AI产品的毛利水平，算力投入大约三年回本，毛利率上去以后能缩到2.5年。搁到分拆这层语境里，这话就另有一番意味——回本周期是说给外部投资人听的，不是给集团财务部算的。

其实平头哥这条路在国内不算新鲜，百度就比阿里布局早了大半年。

今年1月，百度旗下昆仑芯以保密形式向港交所递表，5月又启动科创板上市辅导，走的是A加H双轨，百度中国持有其57.67%股权。摩根大通给昆仑芯的独立估值为400亿到490亿美元，这个数字已经超过百度自身的市值。

另外，今年7月，快手把可灵AI拆出去独立融资，增资总额约198亿元人民币，投后估值约180亿美元，同样超过母公司市值。

一家子公司的估值高过母公司，说明市场给芯片资产的定价已不再看母公司基本面，而是按稀缺资源的逻辑来给。

当然，估值前景好看，不代表平头哥没有风险。

高端芯片这行，研发周期本来就长。一代产品从设计走到量产，两三年是常事，中间只要有一次流片失败，时间表就得推倒重排。外部供应链的约束同样没松。摩根士丹利的研报提到，长鑫存储有望提供充足的HBM3e，为平头哥扩产托底；可这句话反过来听，高端显存的供给依然是个变量。

吴泳铭在云栖大会上的说法是，AI服务器从CPU到存储都在缺货，扩产周期少说也要两三年。缺货说明需求是真的，也说明交付能力才是卡脖子的地方。

在笔者看来，阿里把平头哥拆出来，真正的看点不是能募到多少钱。它第一次把中国云厂商的芯片账本摊到了公开市场面前，这才是关键。

这些年，自研芯片在大厂内部一直处在模糊地带：投入记成本，产出算降本，到底值多少，谁也说不清。上市以后就不一样了，每一颗芯片的出货、每一份客户合同、每一笔关联交易，都得写进招股书，接受审计和问询。对平头哥是压力，对整个行业却是一次校准。

我们过去给国产芯片打分，习惯看发布会上的参数；往后可能得改用毛利率和客户留存率来衡量。两套标准给出的结论，往往对不上。

熊彼特在《经济发展理论》中提过：企业家要落地新的组合，凭的不是手上现成的商品，而是购买力；可购买力得先有人提供。落到芯片这门生意上，从设计一路走到量产，要烧掉的钱，绝非一句技术自主就能打发。

阿里把平头哥推到港交所，说到底是在为下一轮扩产提前找钱，也是在为一块长期记在成本项里的资产，第一次写上一个价格。价格写出来之后市场认不认，2027年挂牌那天自会有答案。