Nebius三季度财报：营收超预期，算力延期拖累指引

AI 新云公司 Nebius（NBIS.US）美东时间 11 月 12 日盘前发布三季度财报。单看这季数字挺漂亮，增长和盈利都明显超出预期，GAAP 经营利润也头一回转正。

问题是，CoreWeave 交出强劲财报后，NBIS 次日已跟涨约 15%，等于提前把本季业绩会好的预期打进了股价。细看下来，这季实际藏着好几处不小的问题。

最关键的一点：算力上线延期，导致 4Q 收入指引明显低于预期，RPO 环比几乎没涨，对 27 年的指引也谈不上惊喜。

具体来看：

1、收入：环比 +68%，但约 3.3 亿是一次性收入

3Q26 收入 9.8 亿美元，单季净增约 4 亿美元，略高于一致预期的 9.3 亿。AI 云收入 9.7 亿，占集团约 99%。

但这当中约 3.3 亿来自轻资产模式下首期合作的一次性启用收入。公司预计这类收入往后会更常态化。

何况本季算力建设进度本身就有延误，营收看着超预期，可能更多是这笔一次性收入撑起来的，含金量不高。

季末 ARR 约 64 亿美元，比 6 月末的 30 亿翻了一倍，较一致预期高近四成；不过推测其中也掺了这笔一次性收入的“水分”。

公司本季宣布，此后不再用 ARR 衡量业务；原先定下年末达到 70~90 亿的 ARR 目标，也推迟为明年 2 月超过 70 亿。

2、订单与定价：单价、预付比例继续走高，但 RPO 几乎没增长

3Q 新签合同每 MW 年化收入超过 2,500 万美元，上季是超 2,000 万；每 GPU 小时价格比 2Q 平均高 20% 以上。公司同时再度强调，3~6 个月的短期集群价格是签约合同价的两倍以上。

但算力租赁价格上涨这件事，市场基本已消化到这两天股价的修复里，算不上增量利好。

订单量的增长则明显放缓：季末 RPO 约 387 亿美元，环比只增 3%（约 12 亿）。这说明要么公司把算力更多留给了灵活定价的短约，要么就是 3Q 签单遇到了问题。

好在公司称 3Q 至今新签合同额超 120 亿美元（含数十亿美元的 5 年期合同），多数在季末之后才签、会体现在 4Q 的 RPO 里，签单有所回暖。

3、算力上线与 Capex：上线偏慢，Capex 继续加码

多个第三方托管站点的交付时间被推迟到了 2027 年上半年。微软位于新泽西的项目，年底前会交付合同产能的一半以上，剩下的批次则排到 2Q27。公司方面表示，自建站点的进度正常，有的还提前了；美国选举同样不会波及自建和托管站点。

公司下调 4Q 营收指引、推后 ARR 到达 70 亿的时间点，背后应当就是算力建设延期。对要和时间赛跑、高效走完从融资到投产创收的新云公司来说，这是个重大问题。

Capex 方面，本季约 73 亿美元，环比增近 30%，与一致预期基本持平，约为收入的 7 倍。按占收入的倍数看，Capex 投入力度似乎在走低，但剔除轻资产模式的一次性收入后，实际达云租赁收入的约 11 倍。

也就是说，算力上线节奏推迟的同时，Capex 支出力度并没放缓，反而越发走高。

4、现金流与融资：经营现金流转负，转为净负债

高额 Capex 之下，本季经营现金流为−2.7 亿美元（前两个季度均净流入约 22.5 亿），本季自由现金流出约 76 亿，大幅不及预期。

现金走低，加上本季新增负债约 57 亿，公司的资产负债结构从净现金转为净负债约 55 亿美元。此前公司以股权融资为主，但在巨额支出压力下，资产负债结构还是出现了拐点性的恶化。

本季经营现金流偏低，主要是应收账款明显增加约 38 亿，也就是客户的实际现金付款有所迟滞。

所幸与 CoreWeave 的情况类似，公司表示 3Q 签订的一年以上合同额中超 90% 带预付款，预付款已能覆盖对应合同所需 Capex 的 100%（上季 50%~60%），这能在相当程度上减轻之后的现金流压力。

公司还首次拿下AI云的5年期合同，签约方都是老客户，属于在新产能上的扩容。同期新增Databricks、Datadog、Snowflake等非AI Lab客户的多年期合同，客户结构因此更趋多元。

5、利润率：大幅超出预期，不过一次性收入和偏低的折旧把利润“垫”高了

集团调整后EBITDA为4.7亿美元，利润率47.5%，比一致预期高出约9pct，已连续三个季度走高。AI云分部调整后EBITDA利润率53.2%，上季为49.7%。GAAP经营利润达到0.5亿，也是首次转正。

超预期的成绩单里有两处“水分”。其一是约3.3亿的轻资产一次性收入，公司在2Q介绍这一模式时曾表示其利润率高、几乎不用资本投入。其二是折旧：本季3.5亿美元，比一致预期低约四成，占收入比重从上季的44.6%降至36.2%。

据推测，这主要是因为算力建设延期，大量资产尚未投用、还没开始计提折旧，GAAP经营利润的超预期大部分来源于此。等推迟的产能上线，折旧会明显跳升。

CFO表示，4Q要先承担新站点上线前的租金、电力和人员成本，全年约40%的利润率指引隐含4Q回落到35%左右。

6、4Q与全年指引：今年收入指引下调，明年capex远超预期

部分第三方产能推迟到2027年上半年，公司称对应合同仍在，26全年收入指引从30~34亿美元下调至30~32亿美元，隐含4Q收入约10.4~12.4亿，比一致预期低约17%~31%。

按指引的全年EBITDA利润率推算，4Q利润率约35%~36%，同样不及预期。

全年capex则上调到约270亿美元，隐含4Q Capex约116亿，比一致预期高约27%。收入增长在放缓，投入却要继续加速；年末签约电力5GW的目标没有变化。

7、2027年指引：

收入120~130亿美元，约为今年的4倍，中值比一致预期低约1%，公司称对建设节奏的假设偏保守；

Capex 400~450亿美元，中值比一致预期高约34%，同样是收入增长没什么惊喜，投入却越来越高；

好在预计27年客户预付款为170~200亿美元，加上以长合同做抵押的融资，可以覆盖capex的75%~85%，后续投资基本由客户承担。

公司预计4Q27实现税前盈亏平衡（含利息，未说明是否为GAAP口径），利润率转正的节奏好于预期。

8、以下是核心指标一览：

海豚研究观点

1、本季：关键问题——产能上线延期

本季报表乍看亮眼，实际问题却不少。靠收款和合同抵押贷款覆盖Capex的利好，市场早已从CoreWeave的财报中得知并消化完毕，股价也提前跟涨，本季财报属于已知利好落地加上未知利空惊吓的组合。

2、核心关注问题

核心问题一：涨价已知，关键是量的节奏加拿单能力

a.量的节奏：

从融资、建设到投产创收，每一步都要和时间赛跑，延期意味着资本在空转。现在已经能看到：

这些钱没能变成收入，问题出在电力上：新泽西等第三方托管站点掉链子，业主提前把临时发电撤了，换上的燃料电池爬坡又跟不上，上季大笔新增的PPE投入就这么卡住了。

从10月底开始，微软方面提到部分第三方产能交付出现延误，随后又传出新泽西项目推迟、微软收紧新云合作名单的消息。管理层的说法是只延后几个月，微软参与了排期调整，合同还摆在那里。

不过从2027年起，新增产能要转向自建，建设风险就全落到公司自己头上。上线节奏怎么样，会是之后每个季度最该盯的点。

b. 订单节奏

3Q入账的新订单并不多，好几笔大单是季末之后才签的。4Q的收入和利润率，又会被上线延期拖累。

明年的收入指引要兑现问题不大：管理层对上线时点的假设偏保守，也没把轻资产收入算进去。管理层还提到，2027年交付的产能售价在上涨，客户已经在打听2028年的产能。

但融资和收入目标这些，前提都是算力一直供不应求、大客户仍愿意跟新云们签单。这次管理层也承认供需终究会走向平衡，一旦松动，订单、预付款和融资会一起收缩。

核心问题二：融资——客户帮着“垫款”，代价是什么？

预付款已经是建设资金的主力：新签长约的预付款能覆盖对应投入，明年预付款加上用长约做抵押的融资，可以覆盖大部分capex，后续投资很大程度上由客户承担。这一点和CoreWeave本季的变化一致。

管理层在电话会上也表态，会按融资环境调整长短约的组合：融资难就多签长约、多收预付款，融资便宜就多留给高价的短约和现货。说到底，当前市场环境下新云们靠自己拿钱越来越难，只能靠长约客户的订单和预付款去做担保贷款。

而要依靠长约客户，也就意味着NBIS没法把产能更多留给价格弹性高的短单。受制于人的情况下，跟长约客户谈判也难有多大议价权。

等于是说，Nebius这种原本靠股权融资的新云生意模式，正在向CoreWeave的“包工头”模式靠拢。

3、预测调整和投资逻辑

海豚君在本次业绩公布后参照指引，对4Q以及2027年的收入、Capex、客户预付款等指标做了调整；管理层提到“每年新增超1GW”，据此也把2027–2030年的上线节奏往上调了。

融资安排方面，假设2027–29年有80%的capex对应长约，这部分由客户预付款和以长约作抵押的借款来覆盖；剩下的先靠经营现金流，若还有缺口则通过发股补上。

作为估值年的2029年，收入约402亿美元、调整后EBITDA约314亿美元，分别比一致预期高约3%和26%。

投资逻辑：到现在为止，云算力仍然供不应求，租赁价格还在往上走，新云们的业绩自然不差。NBIS更多算力以短约形式出租，定价更灵活，涨价能更快反映到收入上，涨价周期里业绩弹性比CRWV更大——这也是海豚君认为价格上行期NBIS是新云首选的原因。

可一旦把目光拉到中期以上，算力供需若出现反转，NBIS面临的风险会超过CRWV：它没有长协托底，短约一到期就得按市价重新定价，收入以及当前享有的估值溢价，向下调整的余地都更大。

此前NBIS凭借更高的短约占比（定价更灵活、业绩弹性更大）和更低的负债，享有比CRWV明显更高的估值。

不过新云自身的融资能力在走弱，NBIS也得更多倚仗大客户的长约、预付款以及以长约作抵押的借款，它相对CRWV的这两项优势正被削弱，双方估值上的差距也会跟着收窄。

所以，股价跌导致融资能力走弱，我们对NBIS以观望为主；若一定要配置新云，现阶段CRWV暂时优于NBIS。