Bernstein：AI数据中心风险看错了？586GW变199GW

眼下华尔街的恐慌点，是选举后的政治阻力——比如各州下达的暂停建设令——会把美国AI数据中心的产能扩张砍掉一大块。不过Bernstein对北美8858个数据中心项目做了逐月卫星级追踪，并跑了信用模型分析，结论是市场把风险焦点找错了。

10月11日，Bernstein分析师Madison Rezaei团队更新了数据中心可信度模型，这是中期选举后的第一次更新。团队筛查了Aterio数据库中北美全部8858个项目，结论触目惊心：已宣布、在建和土地储备容量合计586GW，其中只有199GW（34%）真正可信，另外387GW——差不多三分之二——属于"吹牛瓦特"（Bragawatts），只活在PPT和新闻稿里。

可信度比例几乎没有变动：首次测算为33%，8月是35%，10月为34%。公告的项目规模从411GW膨胀到586GW，可每新增一批公告，仍有约三分之二被剔除。

换句话说，眼下市场对AI基础设施（芯片、电力设备、冷却系统）的远期需求预测，很大程度上建立在含有这387GW"虚假产能"的订单簿上。按每吉瓦70亿至150亿美元的建设成本算，对应3万亿至6万亿美元的建筑投资，以及约19万亿美元的整体产业链预期支出，这些钱只存在于新闻稿中。

报告列出导致数据中心项目死亡的四大因素，依次是：开发阶段（抹除198GW）、租户质量（抹除113GW）、开发商资质（抹除48GW）。华尔街最担心的州级政治风险反而排在最后（抹除28GW）。

Bernstein还称，科技巨头（Hyperscalers）和老牌数据中心业主贡献了76%的可信产能；跨界玩家和新兴云服务商（Neoclouds）宣布的产能超过一半，落地率却只有11%。

模型如何运作：四重过滤，政治风险垫底

Bernstein的可信度模型给每个项目做四维打分，按顺序剔除不可信容量：

• 开发阶段：剔除198GW（没有实质建设进展，不予认可）
• 租户质量：剔除113GW
• 开发商历史记录：剔除48GW
• 州级监管风险：剔除28GW

四项里政治风险最小，可华尔街过去一周集中建模的恰恰是这个最小变量。

数据中心项目的基础概率是这样设定的：

在建项目：90%–98%（视开发商而定）

仅宣布项目（第三方开发商）：50%，相当于抛硬币

仅持有土地：25%

报告称，目前处于"仅宣布"阶段的项目多达497GW，占总量的85%，Bernstein预计其中约四分之一能落地。正在建设的"可信产能"有75GW，这会让现有容量翻倍以上。199GW可信产能若全部落地，将是现有规模的3.4倍，但建设周期长达5到10年。

谁在说，谁在建：超大规模云厂商与"其他人"的天壤之别

Bernstein按开发主体分类，差距大到几乎令人发笑。

• 超大规模云厂商（Hyperscalers）自建加上成熟托管商（Colo）：占宣布容量的37%，却占可信容量的76%。

• "其他"类别（非超大规模、非托管、非矿工、非新兴云）宣布了308GW，超过整个管道的一半，Bernstein认为其中仅33GW（11%）能建成。

Bernstein给每位开发商在电力路径（35%权重）、资本（30%）、租约（25%）和执行力（10%）四个维度打0至5分：

拿到满分5.0的共16家：超大规模云厂商、苹果，以及蓝筹托管商（Digital Realty、Equinix、QTS、CoreSite、EdgeConneX、Compass、Aligned、NTT、Brookfield）

评分在4–5分区间的开发商，68%的规划管道被认为能够存活。反过来看，0–1分那一档合计宣布了142GW，约占全国总量的四分之一，却只拿到7GW的认可量，存活率仅5%。

从下图可以看到，亚马逊、谷歌、微软、Meta四家加起来是78GW，占全部可信容量约39%；前十大开发商合计约占57%。

最典型的"吹牛瓦特"：O'Leary Ventures与Joule Capital

O'Leary Ventures是《创智赢家》Kevin O'Leary的投资载体，它宣布的容量为15.0GW，分散在110个项目上：阿尔伯塔省Wonder Valley 7.5GW，犹他州Box Elder县"Stratos"概念项目7.5GW。这110个项目全都停留在"仅宣布"状态，没有一个开工。

Bernstein模型只认489MW，存活率3.3%，并给出整个数据库中最低的可信度评分——0.35分（满分5分）。Bernstein原文备注写道："（最臭名昭著的案例 = O'Leary Ventures的15GW。抱歉了，Kevin。）"

Joule Capital Partners在犹他州单一园区宣布了11.7GW，分散在50个项目上，但只完成了6000万美元B轮融资。卫星图像上看不到任何施工迹象，也没有签约主力租户。Bernstein认可的只有1.1GW，并称其为"一个寻找项目的公告"。

再说Vermaland，这家亚利桑那州土地储备商此前用同样模式操作16个太阳能项目，却从未安装一块面板。后来它推出亚利桑那州Eloy附近330亿美元的La Osa超级园区，在公众反对声中将规模从3GW压缩至1GW，最终于8月26日被Pinal县监事会以4比1投票否决重新分区申请。Bernstein模型此前给出4%的存活率，实际结果是零。

相比之下，三大私人建设商表现稳健：QTS可信容量11.5GW，占其14.3GW账面的80%；Vantage 7.2GW，占9.0GW的80%，其中40%已在建；STACK 7.7GW，占11.1GW的69%。不过蓝筹开发商也有取舍——QTS在7月放弃弗吉尼亚州Prince William Digital Gateway项目后，已累计取消1.6GW。

租户信用折扣：OpenAI是一次抛硬币

第二大折扣来源是租户信用评级，规模113GW。这是本报告中最令AI交易核心公司尴尬的部分。

由谷歌、亚马逊、微软、Meta或英伟达签署的租约，乘数为1.00。其他主要租户的评级如下：

• OpenAI单独签约时为0.50，与Groq相同；Bernstein在其将融资目标从约300亿美元削减至200亿美元后下调了评级。

• Oracle为0.75，从0.80下调，原因是Project Jupiter不可抗力通知及穆迪负面展望；Oracle/OpenAI组合即Stargate项目租户为0.80，从0.85下调。

• CoreWeave、Nebius、Lambda均为0.45，低于xAI的0.60，也远低于Jane Street和Bloomberg的0.80——后两者作为企业租户被Bernstein新增，被认为能长期付款。一家自营交易商的数据中心信用评级，现在高于那些以租用数据中心为核心业务的新兴云公司。

• 把超大规模云厂商的名字加进来后，情况大变：微软+OpenAI组合达0.95；Nscale单独为0.40，与微软联合后升至0.80，尽管微软刚刚退出了Nscale的Loughton站点。

超大规模云厂商自建部分约占全部可信容量的41%，即82GW。在第三方命名租户中，AWS以9.2GW可信容量领先，OpenAI相关需求以5.8GW位居第二，有Vantage、Related Digital、BorderPlex和Crusoe四家开发商正在为Oracle/美国第三方数据中心第二大命名客户，在单独签约时被Bernstein评为50/50的信用风险。

开发商层面呈现两种走向：资本端在改善，Crusoe、Sabey、Serverfarm因新融资获评级上调；租约端在恶化，Nscale因微软退出被下调，Fermi America因TensorWave租约未能完成被下调。

得克萨斯州成为受罚最重的州

州级政治风险抹去28GW，是四大因素中最小的一个，但它是近期变化最剧烈的。目前68%的可信产能位于被标记为"高风险"的13个州。

选举过后，弗吉尼亚州和纽约州之外又多了得克萨斯州与宾夕法尼亚州，四州一同踩到0.70这条线——光看邮政编码，一个官宣项目就有30%的概率告吹。乔治亚州和俄亥俄州则因为新州长也在竞选时主张暂停，数字落到0.80；马里兰州和路易斯安那州头一回被列入风险名单。至于已经动工的项目，按假定算作豁免。

得克萨斯州的分量最重：数据库里记着150GW，可信产能约43GW，占全国可信总量的22%；单是州级折扣这一项，就削掉约12GW，是弗吉尼亚州的两倍。

候任州长Hinojosa（民主党）咬定新项目要暂停，直到州议会完成立法；可众议院在民主党手里、参议院归共和党，这种格局下"等待立法"很可能拖成持久战。两位候选人都主张取消销售税豁免，这个立场在两党都能找到支持者。

Bernstein和摩根士丹利想到了一处，把得克萨斯州的风险归为延迟而非取消：21GW在建项目已经豁免，税收激励眼下还留在账面上。真正让人担心的是那些还没开工的项目：

2027年的情况是：对外宣布的容量有11GW，真正能落地的只有0.3GW，而这个基数本身可能就已经偏低了。

2028年宣布18GW，可信部分为5GW。Bernstein判断，风险最集中的正是这一年。

2029年宣布39GW，可信容量8GW。

摩根大通Michael Cembalest算过一笔账：2028年原本预期交付96GW，其中55%会碰上某种新限制，得克萨斯州一地就占26.5GW。Bernstein的看法不同——摩根士丹利预计2028年真正投运的只有25GW，摩根大通的96GW接近它的四倍，也比Bernstein统计的全国在建可信容量75GW还多。换句话说，州长们接下来要“暂停”的项目里，有相当一部分就算没有政治干预，2028年也见不到影子。

乔治亚州方面，公共服务委员会已翻转为3比2的民主党多数，但大型审批基本走完了，OpenAI那份3.2GW合同也在其中。新多数能发挥作用的地方，是Georgia Power下一次容量申请和2028年费率案，这会成为2030年代负荷的定价杠杆。该州预建设可信容量中有87%的日期落在2029年或更晚。结论是乔治亚州变贵了，但眼下风险并没有大幅上升。

俄亥俄州地方投票之后，约3GW可信容量面临分区限制。把地块和城市边界算进去，实际约束大约1.1GW，AWS那个1.5GW的Trenton园区就在城市边界之外。地方禁令落地比州长或议会的任何动作都快，不过项目通常会挪到邻近城镇，而不是离开该州。

自备电源：方向没错，执行的人不对

Bernstein提到，自备电源（Behind-the-Meter，BTM）项目10月单月增加22.5GW，总量达到231GW，占上月新增管道的48%。可实质进展几乎看不到。

• 运营中的容量里，只有4%用了现场电源。

• 在建容量中这一比例是17%。

• 宣布阶段的项目为43%。

• 8月以来BTM管道增长了46GW，可信BTM容量只多了约5GW，至47GW。

• 10月动工的BTM容量仅有0.2GW。

问题在于：最依赖BTM的开发商，恰好是最不可能把项目建成的那批人。新兴云公司计划中62%的管道采用BTM，“其他”类开发商为54%，超大规模云厂商只有19%。可超大规模云厂商的BTM容量有73%被评为可信，新兴云公司只有21%，“其他”类仅10%——而“其他”类在231GW里占了167GW。

10月最大的新增项目，是犹他州一个9.6GW的核电驱动园区，即Valar Atomics的“Project Beehive”；当月最大取消项目是佛罗里达州De Soto的4.0GW DCIP园区，同样是BTM项目。BTM目前占全部搁置容量的28%，5月时还是16%。软银周二早间已就预付电力发电设备核销37亿美元。

Bernstein把全美划成四个层级，从主要都市圈（北弗吉尼亚、达拉斯、凤凰城、亚特兰大）一路排到单点农村建设。经济账推动了这轮迁移：

• 主要都市圈每GW建设成本120亿至150亿美元，等电要4至7年。

• 偏远地区每GW建设成本70亿至90亿美元，等电1至3年。

结果就是，新兴市场和农村市场手握398GW，约占美国规划产能的70%。可这里也是最不容易把公告变成工地的地方——农村项目建设概率最低，只有31%，而有实际租户的都市圈托管商约为40%。这也是Bernstein在这一领域更看好管道最可信的现有运营商、并对CoreWeave给出跑输大市（Underperform）评级的原因。

“吹牛瓦特”的连锁反应：PPT项目拖累了真实项目

Bernstein的结论本意是让人安心：真实项目规模在持续增长（136GW→170GW→199GW），最优质的建设者受政治风险影响最小，政治因素更多带来延迟而非取消。

但报告也揭出一个更深层的问题：PPT项目并不是无害的。

• 得州ERCOT电网的电力申请高达474GW，正是它触发了Abbott的审计和得克萨斯州8月的原始暂停令。

• 也正是那些头条上的吉瓦数字，以及选民由此预期到的电费上涨，让数据中心议题出现在上周45张选票上，并在其中44张上落败。

• 宣布了387GW、却根本不会动工的那些“PPT开发商”，正是它们把如今的暂停令引到了199GW真实项目头上。

Bernstein给出的测算是，数据中心建设成本每GW在70亿至150亿美元之间（不含芯片），若算上全部配套，接近每GW 490亿美元。照这个口径粗算，387GW的“吹牛瓦特”对应3万亿至6万亿美元的空中楼阁，总支出约19万亿美元——这些只存在于新闻稿里，却被不少供应商写进了未来的收入预测和订单簿。问题随之而来：有多少芯片正压在仓库里，等着一批永远不会建成的数据中心？

眼下租户折扣已经是政治折扣的四倍，OpenAI缩减了融资规模，Oracle乘数又连续两次被下调。Bernstein判断，接下来那34%的“可信存活率”还会继续往下走。