国星宇航港股首日破发：三年亏5.7亿，前五大客户占91.1%

（本文作者为 Barrons巴伦，钛媒体经授权发布）

11月13日上午九时，成都国星宇航科技股份有限公司H股在联交所开始买卖。这家成都公司做送卫星上天这门生意已经八年，如今把“太空AI第一股”的名号带进了港交所。

招股材料里有亮点：114颗待交付的AI卫星订单、2026年上半年53.3%的卫星及相关服务毛利率，经营现金流也刚转正。但同一份材料里，客户留存率已经掉到个位数。

截至发稿，股价报24.40港元，发行价为24.90港元，跌了2.0%。午后破发，盘中最低到24.00港元，全天成交约1.67亿港元。

上市这一步并不轻松。10月29日公司通过港交所主板上市聆讯，独家保荐人是国泰君安国际；此前2025年1月、8月两次递表失效，这是第三次闯关。太空AI的故事之外，三年累计亏损超5.7亿元、前五大客户收入占比升到91.1%，2026年4月35.5亿元的Pre-IPO轮融资又把投后估值推到约115.5亿元。高增长的卫星赛道，能不能撑住一只持续失血的百亿独角兽？

从AI卫星到天基算力

国星宇航2018年5月成立，总部在四川成都，是国内较早布局星上AI计算与太空智算的商业航天企业。创始人、董事长陆川1983年生，有近20年人工智能、航天及通信工程研究经验，曾在电子科技大学任职。

业务分两块：卫星及相关服务覆盖AI卫星研制与测运控；星基解决方案以专有“灵境引擎”处理平台为核心，面向城市治理、数字文化、空间智能等场景交付定制化方案。

技术履历上，2018年12月发射中国第一颗AI应用卫星，2024年9月发射首颗AI大模型智算卫星，2025年5月发射全球首个由12颗AI智算卫星组成的星座，2026年10月又把星算计划02组的8颗AI智算卫星送入轨道。

招股书显示，公司已自主研制出6个AI有效载荷、4颗AI应用卫星、26颗AI智算卫星，前后完成15次太空任务，涉及35颗卫星。弗若斯特沙利文统计，以2025年收入计算，中国约400家民营卫星相关企业里公司位列第七，份额2.1%；若只看覆盖完整卫星产业链的民企，则排第二，份额22.6%。

放到行业里看，中国民营商业航天企业收入从2021年的约192亿元增至2025年的约340亿元，预计2030年达到约2641亿元。

收入增长与亏损扩大并行

2023年至2025年，公司收入分别为5.08亿元、5.53亿元、7.03亿元，期内亏损分别为1.39亿元、1.77亿元、2.56亿元，三年累计亏损超5.7亿元。2026年上半年收入2.26亿元，较上年同期下滑6.3%；期内亏损1.51亿元，上年同期为1.92亿元，有所收窄。

把非现金的股份支付费用加回去，2025年经调整亏损仍有1.57亿元，2024年为0.69亿元，扩大明显。拐点信号也有：2026年上半年经调整亏损收窄到6530万元，不到上年同期1.44亿元的一半。

收入下滑的实质是交付节奏，需求并没有转弱。按发射时间表，2023年、2024年、2025年分别交付卫星零颗、6颗、12颗，2026年上半年交付为零，发射及交付计划集中在2026年第四季度。整体毛利率随单颗卫星项目性质大幅波动：2023年14.0%，2024年升到38.0%，2025年回落到20.4%，2026年上半年又回升至39.3%（上年同期仅10.1%）。

分业务看，AI智算卫星毛利率2024年为15.7%，2025年降到7.6%，2025年上半年甚至是-7.9%，2026年上半年跃升至55.4%。公司解释，波动主要受单颗卫星项目性质影响：试验性平板卫星定价偏低，技术进步带动平均售价上升，批量采购压低材料成本。单颗定价、单次交付就决定了毛利率，盈利稳定性因此备受考验。

利润表和现金流的节奏并不一致。经营现金流2023年净流出3.13亿元，2024年净流出2.13亿元，2025年转为净流入820万元，2026年上半年净流入6120万元，而上年同期为净流出7805万元。公司还预告，卫星发射和交付集中在第四季度，年末应收账款会停在较高水平，2026年全年经营现金流有可能再度变成净流出。

2026年6月末，公司流动资产总值约46.3亿元，现金及现金等价物只有6.86亿元，较2025年末的7.11亿元不增反降；其余大部分是贸易应收款项与合同资产，钱记在报表上，形态却是客户尚未支付的款项，不是能动的资金。同期投资活动现金净流出36.15亿元，与Pre-IPO募资35.5亿元同季到账大体对冲，主要是金融资产配置的滚动。台州中心投运后的折旧摊销、持续的股份支付与研发投入，仍会继续消耗现金流。

客户集中攀升至91%、留存率降至个位数

客户结构越来越集中，客户却难以沉淀，这是这家公司商业模式里最扎眼的一组矛盾。

2023年至2026年上半年，前五大客户收入占比从56.1%一路升到77.5%、78.0%，最终达到91.1%；最大客户占比分别为21.5%、31.3%、26.4%和35.9%。留存率走的是另一个方向：卫星及相关服务客户留存率从2024年的50%降至2025年的12.5%，2026年上半年仅7.1%；星基解决方案客户留存率在2023年至2026年上半年分别为20%、6.2%、5.9%和5.3%。

按公司的说法，卫星属于长周期、高价值的定制化基础设施资产，客户不会像买耗材那样反复下单，一个项目周期可能拉长到数年；星基解决方案的业务重心也从过去接大量小项目，转为聚焦少数高价值项目。不过站在投资者角度，前五大客户占91%、留存率却只有个位数，说明收入高度倚重少数大客户的单次采购，订单能不能接续、能不能预测，不确定性不小。何况有部分大客户是成立时间不长、首次合作就带来大额收入的技术企业，其真实性怎么样、生意能不能持续，都需要进一步穿透审视。

合规方面，招股书自己写明了两个需要正视的问题。一个是2023年12月之前研制的五颗卫星，没能及时拿到国家发改委核准，公司在风险因素里承认，当时对相关法规要求理解不够；2024年9月申请新增60颗卫星核准时，公司向国家发改委主动做了报告，后续申请目前已获核准，理论上最高罚款为项目总投资额的0.5%。另一个是2026年2月，公司主动把遥感测绘相关资质注销，之后卫星遥感数据改为按公平价格向第三方数据提供商采购，公司预计每年采购成本低于500万元。

融资方面，公司累计至少完成8轮融资，估值变化很清楚：天使轮投后0.95亿元，Pre-A轮2.26亿元，2022年9月A+轮后41.2亿元，2023年12月B+轮后67.6亿元，2026年4月Pre-IPO轮融资35.5亿元、投后估值115.5亿元，是国内商业航天卫星赛道近几年规模最大的单笔私募融资之一。

持续亏损、客户又高度集中，二级市场先投了票。全球发售最终按下限24.90港元定价（区间24.90至33.20港元），募资净额6.52亿港元，比招股时预计的约7.72亿港元要低；香港公开发售只拿到3.43倍认购，国际发售1.79倍。认购热度一般，又加上下限定价，Pre-IPO轮115.5亿元的投后估值和发行定价之间的差距，已经落在配发结果公告里。

盘面给出的另一半答案是这样：上市首日低开1.85%，报24.44港元，盘中最低到24.06港元，随后V型拉起，午市收报25.26港元、较发行价涨1.45%，盘中最高26.16港元，半日成交1.59亿港元；不过午后涨幅回吐，股价又跌回发行价之下。

当天恒生指数半日跌0.92%，恒生科技指数跌1.75%，科网股普遍下跌，国星宇航算是逆势翻红。按发行价算，公司市值约150亿港元，Pre-IPO轮115.5亿元的投后估值没有被发行定价击穿，但3.43倍的认购倍数说明，愿意接盘的意愿有限，估值成色还得靠上市后的报告期去检验。

公司和腾讯云、商汤签战略合作协议是在2026年6至7月，太空算力的商业化落地还处在早期。招股书引用行业顾问的观点也直言，能做到收支平衡的商业卫星公司仍然少见，一家美国商业卫星公司从启动研制到收支平衡，用了约九年。

国星宇航带着“太空AI第一股”的稀缺标签、114颗在手订单和百亿估值，敲开了港交所的大门。三次闯关终于过了聆讯，这家成都商业航天企业拿到了进入资本市场的入场券。但三年累计亏损超5.7亿元、前五大客户占比超九成、留存率降到个位数，再加上重研发、长周期的行业属性，决定了它从“技术验证”走到“盈利验证”还有很长的路。

AI卫星能不能把订单变成持续收入，天基算力能不能撑住百亿估值，“太空AI第一股”这个名号最后能不能变成可持续的股东价值，答案还是要留给上市后的每一个报告期去检验。

更多对全球市场、跨国公司和中国经济的深度分析与独家洞察，欢迎访问 Barron's巴伦中文网官方网站