特斯拉SpaceX合并传闻：3.47万亿美元换股，弃权票成关键

本文作者为财能圈，钛媒体经授权发布。

彭博社11月12日引述知情人士的说法称，SpaceX与特斯拉的合并谈判已经谈到交易条款和治理架构这一层，最快12月就能对外公布，不过也存在拖到2027年初的可能。

按当天收盘市值计算，两家公司加在一起约3.47万亿美元，一旦落地就会改写全球并购纪录。此前的纪录都是拿股票付账：2000年沃达丰以换股方式收购曼内斯曼，作价约1810亿美元；同一年美国在线以约1640亿美元市值换下时代华纳，两年后计提989亿美元商誉减值，全年亏损987亿美元。

这回同样不掏现金，要换的是一张能持续为算力开支输血的资产负债表，同时把控制权攥得更紧。签字方除了两家公司各自的独立董事特别委员会，还有几十万份没有寄回的委托书。

车企资产和航天资产今后按什么价码估值，全压在这条线上。

一张股票，两张报表

整合的起点其实在2025年：X先并入xAI，2026年2月SpaceX以约1.25万亿美元的整体估值换股吞下xAI，6月又以135美元发行价完成史上最大IPO，马斯克手中握着八成以上投票权。

SpaceX总裁肖特韦尔当时留下一句话，说合并“或许能让埃隆的生活轻松一点”。

3.47万亿美元只是两家市值相加的结果，并没有人真的报出这个价。巴克莱给出的参考结构是：SpaceX按2.1万亿美元、特斯拉按1.5万亿美元估值，全股票收购，1股特斯拉换约0.7股SpaceX；合并完成后马斯克持有约37%的经济权益，并借助双层股权掌握约56%的投票权。所谓双层股权，就是把股票分成投票权不同的两类，出钱少的一方照样能拍板。

两张报表之间的差距，比业务本身的差距还大。SpaceX三季度营收145.75亿美元、同比增长161%，净利润44.04亿美元，上市后首次实现季度盈利，AI业务贡献了52%的收入；同一季度资本开支195.93亿美元，自由现金流为-99.6亿美元。

特斯拉这边，三季度营收280.46亿美元、近乎零增长，净利润7.87亿美元、同比下滑43%，自由现金流15.31亿美元，账上现金及短期投资454.47亿美元。自由现金流说的是经营赚到的现金扣掉厂房设备投入之后剩下的部分，一家每季度要砸进去近200亿美元，另一家还能自己造血。

钱往哪儿花，马斯克讲得很具体。得州Terafab芯片厂把逻辑芯片、存储芯片的制造封装测试放在同一座厂里，既供特斯拉自动驾驶与机器人所需的端侧推理芯片，也供太空数据中心的高功率芯片，首批测试芯片排在2027年5月或6月，量产目标定在2028年三季度；两家公司未来芯片对应的计算功率预计超过1TW，也就是1000GW。11月13日，SpaceX又宣布投740亿美元，在得州和亚利桑那州建两座超算园区，得州项目连燃气发电厂都自己建。

把业务装进同一个法人，对外给出的理由一直是协同。两家公司早就在互相做生意：SpaceX买特斯拉的Megapack和Cybertruck，Grok进了特斯拉车机，特斯拉也买过SpaceX的股份。

William Blair 的分析师称，“很难找到一项只有正式合并才能实现的实质性机会”。SpaceX 给马斯克的绩效薪酬潜在总额约 1.7 万亿美元，解锁条件与市值和火星殖民地挂钩，而合并是推高估值最快的办法。资金调拨、关联交易审批上的摩擦，正好被合并抹平。

拿高估值股票当支付手段，风险会在公告到交割这段时间里转手。换股比例一旦固定，收购方股价往下掉，损失就落到目标方股东头上，2000 年美国在线给时代华纳股东的溢价就是这样蒸发掉的。

谁有资格说不？

10月20日SpaceX三季度财报电话会上，马斯克称合并“是个好主意”，接着又把自己说成被挡在门外的人：两个团队在谈，他却插不上手。

他把这场谈判称为一场“歌舞伎表演”。特别委员会是并购中的常规装置，由与交易没有利害关系的董事组成，替双方股东谈价，免得同一个人坐在桌子两头。这一次两边都设了。

亚当·斯密在《国富论》里那句话被引用了两百多年，说股份公司的董事“与其说是管理自己的钱财，不如说是管理别人的钱财”，指望他们像私人合伙的合伙人那般谨慎，很难。2022年特拉华州衡平法院审理特斯拉收购SolarCity一案时，话说得更直：董事会本该组一个特别委员会，成员是毫无争议的独立董事，“哪怕只有一人”。那笔26亿美元的全股票交易，2016年签字，打到2022年才出判决，马斯克赢了，可程序上的窟窿被法院一条条点了出来。

这一回程序更硬，特斯拉章程要求合并获得全部已发行股份50%以上赞成，弃权按反对票计，不投票等于投反对。

2025年11月那项授权投资xAI的议案，赞成票多过反对票，却因为4.73亿股弃权没能通过；三个月后特斯拉还是向xAI投了20亿美元，给的理由是那次投票不具约束力。

再往前，1.2万块本该交付特斯拉的英伟达H100被改调给xAI，马斯克的解释是特斯拉当时没有可用的基础设施。在SpaceX，他靠八成以上投票权一个人点头就行；在特斯拉，他手里只有约20%股份。12月3日的年度股东大会委托书里并没有合并议案，真要表决，得另开一次会。

美银按20%溢价测算，特斯拉股东合计拿到合并后公司约47%的股权，对应马斯克56%的投票权。

溢价是给沉默股东的价码，还是给谈判桌的参考，要看委托书怎么写。Polymarket给“2026年底前正式宣布”的定价约23.5%，“2027年底前”约64.5%；卖方评级分布更直白，49家机构里给特斯拉买入或增持的占47%，给SpaceX的47家里这一比例是79%。钱更看好哪张报表，不用等官宣。

华尔街甚至替新公司选好了股票代码：X。这个字母是美国钢铁公司2025年被收购后空出来的。名字有了，真正缺的是愿意把委托书寄回来的人。

上海工厂装不进五角大楼

摩根大通分析师拉贾特·古普塔的看法是，SpaceX手中握有的美国国防合同，加上特斯拉在中国的制造布局，到了审批环节会变成"相互对立的关键因素"。

一边是替五角大楼发射卫星、承接敏感载荷的公司，另一边是在中国设有整车厂、拥有四百多家本土供应商的车企。两者并入同一个法人之后，CFIUS、中国监管方以及网联汽车数据合规部门都得重新回答一个问题："特斯拉是谁"。

从业务上看，两家几乎不存在横向重叠，按市场份额根本算不出反垄断问题。真正的麻烦在身份认定上。

身份背后是看得见的产能。10月上海超级工厂批发67829辆，其中59012辆装船出口、占到87%，留在国内零售的只有8817辆、同比下滑66.1%；前10个月出口42.1万辆、同比增长101%，已经反超国内零售。中国约贡献特斯拉两成营收，上海的角色也从卖车市场变成了马斯克体系里最靠得住的出口基地。

得州工地上自建燃气电厂，上海港口排队装船的整车，这两幅画面很难写进同一份国家安全审查答卷。

资本市场已经为这家公司破过一次规矩。SpaceX上市首日市值一度摸到2.1万亿美元，纳斯达克专门修改指数规则，允许大型新股上市15个交易日后纳入纳斯达克100，而它的自由流通盘只有约5%。

真要再把特斯拉收进来，指数基金、被动资金以及两地监管方都得重新核算权重和资格。证券时报援引彭博的说法，马斯克盼着交易能在本届美国政府任期内完成交割；中期选举之后民主党拿下国会两院，并放话要查马斯克的商业活动，时间表已不再全由董事会说了算。

11月9日低轨29组卫星发射，信维通信、中国卫星涨停；11月11日德国SINGULUS披露拿下SpaceX的HJT异质结太阳能电池交钥匙产线，首条线2027年上半年落在得州。

到目前为止，没有任何一家A股公司被公开确认直接给SpaceX供货。这条订单中国航天链拿不到，能落袋的是经过验证的技术路线和国产替代的估值锚。一旦合并把"去中国供应链"固化进公司架构，星网、千帆手上的国内订单反倒更稳。

这笔交易从头到尾没有一个现金买方，价格写在换股比例、表决条款和上海工厂的处置方案里。

参考比例是0.7，照这个换，特斯拉股东拿到手的是单季自由现金流负99.6亿美元的一家公司的股票，而且还得自己投赞成票。SpaceX要靠这张股票去付算力账单；两地监管则要判断，一个既攥着国防合同、又开着中国工厂的法人，到底该算什么。

算力开支一旦迈进千亿美元量级，巨型并购的分水岭就移到融资结构和表决规则上了。谁有本事让股东和监管为长期开支签字，下一轮的定价权才轮到谁。表决门槛和主体资格这两关过不去，官宣定在12月还是2027年初，都谈不上实际意义。