Hitcard绕道借壳冲“卡牌第一股”：绑定IP、押注兑换卡能走多远？

传了一年多的Hitcard上市，如今有了新动作。

2026年11月2日，骑形网络与亚玛顿控股股东签下协议，拟受让20%股份，由此成为这家光伏玻璃上市公司的控股股东。亚玛顿身处超薄光伏玻璃赛道，近年在A股市场日子不好过，2026年前三季度业绩报告显示净亏损1.45亿元，亏损同比扩大142.81%。骑形网络此番控股一家与潮玩毫不沾边的重工业企业，外界普遍将其解读为曲线“借壳上市”的前奏。

相比亚玛顿，Hitcard这个名字在近年的投融资市场上出现得更频繁。推出Hitcard仅一年，骑形网络就拿到了泡泡玛特的早期战投，之后红杉中国、阅文集团相继加注，乐华娱乐也通过幻影奇梦持有7%股份。早在25年下半年，市场就多次传出它推进IPO的消息，“正处在问询阶段”。

产业资本密集且垂直，为它输送了大量IP资源。《莲花楼》《兰香如故》《嫁金钗》等热点真人影视剧，加上《全职高手》这类“阅文系”大IP，是消费者对它最直观的感受。2024年，Hitcard披露营收冲至约4亿元。面对同比增速超过600%的预期，Hitcard创始人赵云鹏在接受采访时说“这个预期还是保守了。”

不过到了消费者这头，Hitcard的风评褒贬不一。它手握爱优腾等头部阵营的大量独家IP，可玩家认为其卡牌“几乎没有健康的二级市场与保值空间可言”。

今年冬天，或许不是卡牌公司冲上市的好时机。2026年底的资本市场对卡牌乃至潮玩消费的热情，已不如年初。卡游通过了聆讯，却卡在发售前一步；年初递表的Suplay，半年后同样无声过期。“卡牌第一股”仍然空悬，市场似乎也不再那么热衷讨论下一个是谁。

从时间线上看，骑形网络或许判断常规IPO的窗口在可预见的时间内不会向它打开——这个行业里最赚钱、市占率最高的卡游，已经在公共资本市场上被悬置了将近两年。Hitcard如今借壳绕道，能否拿下“卡牌第一股”，为卡牌行业向资本讲出一个新故事？

最像“IP服务商”的收藏卡玩家

在IPO申请书中，卡游讲的是IP储备和泛人群渠道；Suplay的卡卡沃则强调愿意付出高溢价的成熟藏家，以及保值的高端收藏生态。

品牌和高层对外讲得最多的故事，从侧面反映了它们给自己的定位。Hitcard创始人赵云鹏在对外采访里很少谈“生态”或“收藏保值”，他展开去聊的，主要是自有的生产体系、对IP的开发速度、IP覆盖的领域广度。这些落地的细节，比起在玩家中传播，更能吸引上游业态的注意力。

在被问及Topps这些老牌卡牌厂商的往事时，Hitcard没有多作回顾，而是把自己界定成一家产品公司：“我们是要解读IP，而不是创造IP。”放到IP方在卡牌这个垂直品类里的角色看，这更像一个“超级执行服务商”——把IP内容读懂、拆开，再变成卡牌等衍生品的销售数字。

《莲花楼》热播，把影视收藏卡推向大众市场，Hitcard承制发行的“江湖之上”系列GMV达到3000万级，这大概是它走进大众视野的标志性事件。眼下Hitcard每月上新7到10个IP，已合作的IP超过两百个，以真人影视收藏卡为主，常见的联合出品角标包括腾讯视频、阅文、优酷、爱奇艺、大麦、番茄小说等。

和小马宝莉这类长线IP不同，真人影视剧更看重数周窗口期内的爆发，衍生品又有一定的监修周期，必须提前立项。可对IP方来说，衍生品毕竟只占收入的一部分，在兵荒马乱的发行期抽人手去盯设计、审核、印刷、铺货，并不划算。

这时Hitcard就扮演了一个快速、稳定、长期合作且口碑良好的执行方角色：它有按IP类型组织的产品团队，也有自建工厂的产能，能把单款产品从立项到出货压到最短。对Hitcard来说，它也不必押注某一个IP的长期价值，只需争取在每一个IP热度最高的那几周里…成为那个最被上游信任的“超级服务商”。

这套模式短期内让Hitcard交出了亮眼的财务表现，但“IP服务商”模式的天花板也恰恰在这里：当一家公司的核心能力被定义为“替别人把IP做成卡牌”，资本市场估值时关心的便是订单的持续性和毛利率的改善空间，很难向上用无限的想象力去讲IP溢价的故事。

相关数据披露，Hitcard的毛利率已从早期的30%左右逐步提升至40%上下，放在制造业执行方的框架里，这并不算低。

可长远看，Hitcard对上游IP方是否不可替代？同理，对下游玩家来说，在日益丰富的IP衍生品中，Hitcard是否也不可替代？

有IP，不等于拥有了IP粉?

不管玩家的口径怎么变，有一个共识：卡牌本身就是低成本、高溢价的生意。

卡牌商业模式的真正重负，仍在于渠道和IP两大块费用，而IP更是大多数卡牌的生命线。IP市场如今高度成熟，多数版权方不愿放出独家授权，大多卡牌商也无力承担独家费用。大部分IP授权协议为1-3年，不自动续签。年初Suplay冲刺港交所时，招股书就暴露了这一软肋：2025年前三季度授权IP的销售占比高达95%，而IP库中的一大核心主力IP在递表时正处在到期协商阶段。

截自Suplay招股书

Hitcard身后站着阅文、乐华等资本，这层布局在这一点上给足了支撑。股权上的深度绑定，让它在抢热门项目时天然排在前面；影视剧排播本来就变数多，“多IP、小批量、高频迭代”也因此留出了容错余地。往上走，它跟热门影视IP绑紧，卡住宣发节点，靠亲签、编号、稀有兑换卡这些周边撑住二级市场的高价预期；往下走，直播间也打通了。

但来为情绪付费的玩家，感受到的可能是这套“服务商”逻辑不那么令人愉快的一面。

Hitcard的卡牌分类中，有一类是“兑换物”。

拿最近发行的《盗墓笔记》第六弹来说，“兑换系列”被列入S级卡牌，与限编卡、蕾丝卡、种子卡等8种高卡位卡牌并列。“兑换物”里装的是卡册、版画、笔记本、画集、发圈这类周边。

有玩家向剁椒Spicy透露：“Hitcard有时候会约一些特别红，特别少开稿的网红画师做成独家的谷子。”

《盗墓笔记》第六弹设4个卡位，全图鉴共1169款。Hitcard的发行规格为一包3张，一盒10包也才30张。按概率算，想稳定拿到“兑换系列”，通常得选“抬箱”：一箱36包、共1080张，售价3600元。这类谷子常被统称为“箱配”。

冲着周边去的玩家，多半会找人“拼车”。不同的“箱配”溢价空间不一样，一些极度稀缺的周边在闲鱼等二手平台上能被炒到数千甚至上万元。

不过这套体系里有一处结构性错位：Hitcard一套产品中，二级市场上炒得最高的恰恰是周边，而周边并不进入卡牌体系，甚至因为可以“整箱截胡”，未必能自然流到普通玩家手上。“大家都默认在直播间拆的Hitcard卡中，商家都会提前把箱配谷拆走了，剩下的卡才会有这么低的价格。”周边被炒高，反过来也让卡牌掉价更快。

Hitcard主力产品的价格带处于中间偏上的位置。《兰香如故》收藏卡一包19.8元3张，比同行的2元包、5元包贵，可离卡卡沃单卡10元以上的“高端收藏”定位又差着一截。不少玩家反馈，有些卡“还没上市就开始掉价”；本该保值的限编卡，Hitcard也有过换字体重印的先例，照样没躲开价格大跌。有玩家说：“花钱就是支持IP，以及‘赌’稀有周边，几乎没有回本的可能。”

独家IP的壁垒还在，所以“边骂边买”的人并不少。但IP方眼下正把授权口子越开越大。

阅文系IP就是例子。2024年阅文拿到公司10%股权后，把《全职高手》等头部IP放给了Hitcard。一位已经退坑的玩家告诉剁椒Spicy，她连买三弹后没了兴趣：早些年能买的周边不多，可现在阅文好物自己也在陆续推其他周边，还和天闻角川等品牌联名，“不是非Hitcard不可”。

阅文好物×Hitcard《全职高手》冰甜蜜语系列

阅文好物出品《全职高手》Candy Pop系列

这样一来，Hitcard的卡牌价值基本走向不考虑保值的快消品。至于价格最高的周边，在IP授权衍生品极大丰富的市场里，也并非无可替代。

这不只是Hitcard一家的难题。2025年非对战式卡牌市场整体收缩26.8%，从321亿元降到235亿元；其中10元以下的消费级收藏卡缩水超过40%，10元以上的收藏卡反倒增长29%至80亿元。市场正在分化：低客单、泛人群的铺量生意在退潮，高客单、强圈层的收藏生意还有空间。

Hitcard眼下仍有IP优势。可手握IP，不等于自动拴住一批不会跑路的IP粉，这部分红利本身也在收窄。它如今在链条中的位置，是被授权、优先级较高的执行方，而非IP价值的真正拥有者。行业上行期，这层关系是加速度；到了下行期或资本审核期，它就会变成被追问的焦点。

年初，骑形网络推出过另一个收藏卡品牌塞纳斯CENÈSE，定位高端收藏，官宣虞书欣为全球品牌代言人，《永恒之境》系列上线即售罄。表面看，这是公司在影视卡牌之外另开的一条高客单产品线。

但塞纳斯的打法跟Hitcard此前签下鞠婧祎的逻辑差不多：IP出内容，明星带流量，品牌在中间做一次组装和分发。

半年多过去，塞纳斯目前仍只有迪士尼和虞书欣两条产品线。

同一套服务商能力，能不能在更高的价格带上再跑一遍？答案或许是肯定的。但Hitcard能不能真做出一个“奢侈品卡牌”，市场还在等它给出新的变化。

卡牌行业等待重新定价

今年消费股的日子都不好过，卡牌行业在资本市场更是快速降温。

卡游原本是最靠前的那个。2025年6月它通过了港交所聆讯，可公开发售一直没动静。红杉和腾讯2021年投了1.35亿美元进来，对赌条款现在快到期了：合格上市要是完不成，优先股股东就能按发行价加年化8%复利把股份赎回去，业内估算这笔钱最后大概13.5亿人民币。卡游第一次递表是2024年1月，监管要求它补未成年人消费管控、盲盒合规、数据安全这些材料，到同年7月表就失效了；2025年4月它再递一次，10月招股书又因为超期作废。

2026年1月1日，Suplay递表港交所，7月1日招股书满6个月自动失效。外界推测的两个主因：一是自有IP收入占比从2023年的40.6%跌到2025年前三季度的4.1%，主力授权IP之一在递表时已经到期；二是主商标“Suplay”本身面临行政无效诉讼。Suplay在资产层面既不拥有IP，也不完全拥有品牌，资本选择在上市前夜观望，并不意外。

更难忽视的一点是，随着泡泡玛特等公司股价大幅下跌，资本市场正在对潮玩、玩具、IP衍生品行业重新定价，这难免与卡游、Suplay等卡牌公司对自身的定价预期拉开较大差距。各家公司IPO进度延宕，重要原因可能就在这里。

到目前为止，这两家卡牌行业的头部公司，都还没被资本市场真正接纳。

商业层面上，卡牌行业的玩家已经开始在卡牌之外寻找更多出路。

集卡社的母公司杰森娱乐在2025年底拿到数亿元战略融资。创始人林俊直言，传统收藏卡已经触到天花板，资源正流向TCG赛事，以及潮玩、毛绒、谷子这些非卡品类。今年集卡社的旗舰产品是漫威首款由中国本土团队原创的TCG《超英击战》，它押注的是赛事生态和由此带来的长线复购，而不是收藏卡那套稀有度叙事。

另一条被外界看作“曲线上市”的路径，来自闪魂背后的“姚记系”。今年10月，港股上市的机电工程公司澳达控股更名为“耀宝控股”，英文名与姚记潮品统一成Yaopop，姚记系管理层全面接手。外部猜测，公司接下来会拿澳达/耀宝当上市载体，把闪魂卡牌、手握宝可梦等TCG代理和渠道的姚记潮品，以及二级流通平台卡淘拼到一起。

在真人影视卡牌上和Hitcard正面竞争的吾流文化，也在忙着找钱。今年港股上市公司柠萌影视对它做了战略跟投，这意味着吾流与内容方在影视IP衍生链条上绑得更紧了。

把这些动作放在一起看，Hitcard借亚玛顿这个壳落子的意图就比较好懂了。以Hitcard眼下的营收规模和资产构成，还撑不起一个既有成长性又能抗风险的常规IPO故事。入主一家市值偏低、主营亏损的光伏玻璃公司，是它在短期内把资产证券化的一条现实路径。

不过，借壳成了也不等于把模式讲通了。资产注入有可能触发重组上市的认定，审核标准跟IPO一样，卡游和suplay当初被问过的那份问题清单，Hitcard照样得面对。

卡游和Suplay卡壳，多少都跟市场对“IP授权”模式的疑虑有关。Hitcard把自己定位成“服务商”，等于认下了这层约束，它有机会把“将IP变成好卡牌”做到极致，赚的是确定性较高的执行钱。可这在资本层面留下一个悖论：越能证明自己是一家优秀的服务商，资本市场就越难按IP公司给它定价。

卡牌行业早晚要重新定一次价。Hitcard没打算等招股书过期，它的答案是：不等了，先上车。