高盛：AI投资步入“幻灭谷底”，未来18个月面临清算

大规模计算基础设施的投资，一轮轮走下来，最后都绕不开同一个问题：市场迟早要问，回报在哪儿。

高盛在11月10日的研报里给出判断，眼下AI投资正处在“幻灭谷底”（trough of disillusionment）。权益市场和信用市场近来都有波动，循环融资结构越来越复杂，美国中期选举之后又添了新的监管不确定性，几股力量合在一起，让市场对AI资本支出还能不能持续下去打上了问号。

该行美国互联网股票研究首席分析师Eric Sheridan把话说得很直：“每一轮计算周期我分析下来都是同一个弧线——产品初期的兴奋、投资规模的扩张，然后是对回报的审视。”

他同时强调，幻灭情绪在这轮周期里并非头一回出现。过去12到18个月，AI主题已经带出三次市场回调：去年秋冬、今年夏天，还有当下这一次。不过他也承认：“赌注无疑更高了，因为我们在周期中走得更远，投入的资金也已大幅增加。”

Social Capital创始人兼CEO Chamath Palihapitiya在报告里直言：“我看到的是数据中心承诺容量、实际容量与回报之间的严重错配。”他发出的警告是，接下来18个月会是一场“清算”——市场会一点点分辨清楚，哪些AI商业模式和基础设施承诺撑得住，哪些撑不住。

新云计算商的致命脆弱性

压力眼下最集中的地方是新云计算商（Neoclouds），Chamath Palihapitiya对此做了详细剖析。

他提到，数据中心承诺容量、实际容量和回报三者之间存在错配。“对新云计算商来说，这个问题尤其关键——它们在GPU、电力和数据中心容量上许下了很大的承诺，而这些承诺要靠需求来支撑，需求最终又取决于终端客户能不能从AI支出里拿到有意义的回报。”他说。

Palihapitiya拿航空业来打比方：GPU是发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，算力是按小时出售的座位；一个卖不出去的算力小时，就跟一个空座位一样，永远消失了。新云计算商要打平，利用率得做到70-75%左右，超过这条线才算真正赚钱。

在他看来，最大的麻烦出在需求一侧：企业上马AI项目并不顺利，中层员工有抵触情绪，生产率提升的好处又常常在价值链别的环节漏掉了。“今天，能将盈利或利润增长归因于AI的公司，基本上是零。”

18个月，清算窗口

至于时间窗口，Palihapitiya说得很直接：“未来18个月非常关键。到那时我们拿不到最终答案，但会为清算过程打下基础，把可持续的AI商业模式和基础设施承诺，跟不可持续的那部分分开。”

他解释说，这个窗口的要害在于，AI产业链上会有更多主要企业进入公开市场的审视视野，投资者判断这些公司商业模式能不能持续扩张，会比现在看得更清楚。

有一个指标值得盯住：主要模型提供商的收入结构，究竟还是以“按token消费”为主，还是会转向“按结果定价”？照他的说法，“订阅制不等于结果定价，但方向上更接近”。

超大规模云计算商：仍能实现15%以上回报？

压力虽然不小，高盛对超大规模云计算商（Hyperscalers）的看法倒相对乐观。

Sheridan表示：“即便如此，我们估计六大美国超大规模云计算商可以轻松实现15%以上的投资资本回报率（ROIC）。”这六家是Alphabet、亚马逊、微软、Meta、甲骨文和SpaceX，对应2028至2030年的累计营收约为1.42万亿美元。

到2026年三季度，AWS、Azure和谷歌云三家云服务商的合计营收积压已经达到1.8万亿美元，同比增长约140%。部分超大规模云计算商公开披露过，预计约50%的积压订单会在未来两年内转化成收入。

“可见度从来不会像投资者希望的那样快速出现，”Sheridan说，“但企业已经取得了实质性进展。”

资本市场：已现裂痕

资本市场上，压力信号同样不容忽视。

高盛全球杠杆融资负责人Miriam Wheeler指出，高收益债市场上AI相关交易的节奏已经明显慢了下来。今年夏天，市场还一度预期秋季会有600亿美元的新发行量，利差随之大幅走阔。可过去一个月，非投资级市场几乎没有新交易落地。

“分化将很可能继续成为高收益市场的主导主题，”Wheeler说，“这与整个更广泛市场格局中正在发生的动态相呼应。”她预计，顶级开发商和项目拿到融资仍然更方便，其余参与者的日子则更难过。

高盛首席信用策略师Amanda Lynam给出的数据，暴露出更深一层的问题：现在最大的制约因素是市场饱和，而不是融资成本。到2026年11月初，五大超大规模云计算商年内已经发行2960亿美元债务，超过高盛此前2500亿美元的全年预测。这五家公司另有1.7万亿美元的租赁承诺（其中75%尚未生效），以及其他采购承诺1.9万亿美元——后者里有6850亿美元会在2027年底前到期。

评级机构的态度已经转向保守。Lynam在文中写道：“评级机构已采取更为谨慎的立场。”穆迪在2026年9月给出的一组数据是，超大规模云计算商的总体财务承诺较2023年涨了八倍；到了10月，标普也表态称“AI资金生态系统中的容错空间正在收窄”。

如果需求未能兑现

最坏的情形，Palihapitiya也做了推演。不过他判断，1999年那种崩盘不会重演。

他的原话是：“更可能出现的是一段理性化时期。”具体来说，终端客户或许会拒绝继续加码支出；一旦债务市场不再相信那些利用率假设，融资成本就会往上走。他给出的图景是：“最弱的信用主体可能面临接近20%的借贷成本，CDS利差可能接近1000个基点，即便是投资级借款人也可能面临接近两位数的融资成本。”

在他看来，资产重新分配比全面崩溃更可能出现。超大规模云计算商资产负债表够硬，核心业务也撑得住，天然就是接盘资产的那一方。

Sheridan同意这个判断，并列出三个可能让周期慢下来的条件：“如果需求令人失望、资本获取渠道受阻，或AI生态系统发现自身电力短缺——当前的幻灭谷底可能演变为更持久的收缩状态。”

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